經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間存在著一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系

　　A 經(jīng)濟(jì)周期與大宗商品價(jià)格走勢

　　自19世紀(jì)中葉以來，人們在探索經(jīng)濟(jì)周期問題時(shí)，根據(jù)各自掌握的資料提出了不同長度和類型的經(jīng)濟(jì)周期：基欽周期(短周期)、朱格拉周期(中周期)和康德拉季耶夫周期(長周期)。

　　基欽周期由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽提出，是市場經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中持續(xù)時(shí)間最短的周期，平均時(shí)間為40個(gè)月，認(rèn)為周期波動(dòng)主要是由庫存變動(dòng)引起的;朱格拉周期是法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉提出的一種以國民收入、失業(yè)率和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的生產(chǎn)利潤和價(jià)格波動(dòng)為標(biāo)志進(jìn)行劃分的周期，長度為7到10年;康德拉季耶夫周期則是俄國經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫提出的一種長度為50到60年的經(jīng)濟(jì)周期。

　　20世紀(jì)90年代以來，世界經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了一些新變化，短周期特征變得不是特別明顯，不太容易辨別世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拐點(diǎn)，長周期則需要更加大膽的推斷，因而應(yīng)用中周期來分析世界經(jīng)濟(jì)形勢更加準(zhǔn)確。自1975年以來，按照從低點(diǎn)到低點(diǎn)測度經(jīng)濟(jì)周期的慣例，世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可清晰地分出4個(gè)完整的周期，每個(gè)周期的長度在7—10年。

　　觀察大宗商品在這四個(gè)周期中的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，大宗商品在這四個(gè)朱格拉周期中表現(xiàn)出了明顯的差異，在1975—1982年以及2001—2008年這兩個(gè)周期中大宗商品產(chǎn)生了兩輪大牛市，CRB指數(shù)最高時(shí)分別上漲了250%和300%，而在1982—1990年以及1991—2001年這兩個(gè)周期中，大宗商品表現(xiàn)平平，基本處于區(qū)間振蕩的走勢。為什么會(huì)出現(xiàn)如此明顯的區(qū)別?是什么因素推動(dòng)了這兩輪商品牛市?這就需要對(duì)商品牛市產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)背景做出對(duì)比分析，以找到共同點(diǎn)。

　　圖為美國20世紀(jì)70年代以來經(jīng)歷了四次經(jīng)濟(jì)周期

　　對(duì)比這兩輪牛市我們發(fā)現(xiàn)，商品牛市產(chǎn)生的條件有共同之處：一是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長;二是新興市場的崛起啟動(dòng)了大宗商品的需求;三是地緣政治引發(fā)石油問題;四是美元出現(xiàn)貶值趨勢;五是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了寬松的貨幣政策。應(yīng)該說大宗商品的供需變化是牛市的基礎(chǔ)，美元及貨幣政策等金融因素是牛市的助推器。

　　圖為經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹之間的關(guān)系

　　按照經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行階段來看，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期又分為復(fù)蘇、繁榮、滯漲和衰退四個(gè)階段，不同的經(jīng)濟(jì)階段，大宗商品的表現(xiàn)也是不一樣的。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律是經(jīng)濟(jì)增長在先，通貨膨脹在后。在經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張到一定程度后，通貨膨脹才能抬頭。同理，在經(jīng)濟(jì)下滑一定程度后通貨膨脹才能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

　　B 經(jīng)濟(jì)周期與行業(yè)輪動(dòng)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)是由行業(yè)經(jīng)濟(jì)組成的，在宏觀經(jīng)濟(jì)由繁榮到衰退周期性發(fā)生的背景下，行業(yè)層面會(huì)表現(xiàn)出相應(yīng)的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)總量波動(dòng)通過產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和供求關(guān)系在行業(yè)景氣層面進(jìn)行傳導(dǎo)。

　　國際上關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間關(guān)系的研究是比較豐富的，主要有兩條線索：一條是通過探索經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在行業(yè)層面的沖擊因素，揭示經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因;另一條是通過探索經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在行業(yè)層面的傳導(dǎo)機(jī)制，揭示經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的規(guī)律。

　　經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在行業(yè)層面的沖擊因素

　　目前經(jīng)濟(jì)周期理論中幾大典型周期類型均根源于產(chǎn)業(yè)因素：短波的基欽周期揭示的是工商業(yè)部門的存貨調(diào)整周期;中波的朱格拉周期揭示的是產(chǎn)業(yè)在生產(chǎn)設(shè)備和基礎(chǔ)設(shè)施的循環(huán)投資活動(dòng);中長波的庫茲涅茨周期主要是建筑業(yè)活動(dòng)導(dǎo)致的;長波的創(chuàng)新周期(康德拉耶夫周期)是由創(chuàng)新活動(dòng)的集聚發(fā)生所導(dǎo)致的。

　　經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在行業(yè)層面的傳導(dǎo)機(jī)制

　　美國統(tǒng)計(jì)學(xué)家Niemira(1998年)觀察到“并不是每一個(gè)產(chǎn)業(yè)必須是同時(shí)或同等程度地受到經(jīng)濟(jì)周期的影響或?qū)��?jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生影響”，他提出了采用投入產(chǎn)出表研究產(chǎn)業(yè)間需求聯(lián)動(dòng)的初步思路。

　　依據(jù)行業(yè)景氣的先后波動(dòng)規(guī)律是證券投資領(lǐng)域進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要思路，美林策略研究員(2004年)計(jì)算了1970—2004年美國經(jīng)濟(jì)周期不同階段的行業(yè)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期在由繁榮到蕭條不斷變換時(shí)，不同類型的行業(yè)和資產(chǎn)的收益依次有超過大市的表現(xiàn)，從而得出了著名的“投資時(shí)鐘”行業(yè)輪動(dòng)投資策略。

　　麥肯錫公司(2009年)研究了1973—2008年美國歷次經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)衰退與復(fù)蘇的順序，發(fā)現(xiàn)在美國最近4次經(jīng)濟(jì)衰退中，有3次都是非必需消費(fèi)品和IT消費(fèi)支出的增長領(lǐng)先于其他行業(yè)，而當(dāng)這些行業(yè)的實(shí)際利潤恢復(fù)增長時(shí)，有可能表明經(jīng)濟(jì)開始回暖。

　　C 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間的聯(lián)系

　　影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的行業(yè)因素

　　從長波因素來看，在發(fā)達(dá)國家主要表現(xiàn)為重大新技術(shù)的集聚出現(xiàn)引發(fā)新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群的形成和產(chǎn)業(yè)投資浪潮。在發(fā)展中國家，除了受世界經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新周期和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移影響外，其自身由于消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和城市化進(jìn)程同樣會(huì)帶來新興主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)群的成長和產(chǎn)業(yè)投資浪潮。從中波因素來看，主要有居民部門耐用消費(fèi)品更新?lián)Q代、企業(yè)部門產(chǎn)業(yè)設(shè)備更新、基礎(chǔ)建筑設(shè)施和房屋重建等。從短波因素來看，主要表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)的豐歉、工商業(yè)部門的庫存調(diào)整等。

　　影響行業(yè)景氣變動(dòng)的因素

　　影響行業(yè)景氣波動(dòng)的因素主要有三類：第一類是短期市場因素，主要是供求關(guān)系;第二類是長期市場因素，包括消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、行業(yè)生命周期、行業(yè)集中度(市場結(jié)構(gòu))等;第三類是非市場因素，包括宏觀調(diào)控政策、政治因素、氣候變化等。

　　從長期來看，一國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段決定了該國一段時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和行業(yè)景氣運(yùn)行的短期特征。不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，具有不同的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力結(jié)構(gòu)特征，主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的產(chǎn)業(yè)群會(huì)不斷升級(jí)輪替，而不同的產(chǎn)業(yè)群在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)、拉動(dòng)效應(yīng)和景氣傳導(dǎo)時(shí)滯等方面存在明顯差異。

　　從短期來看，供求因素是影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)和行業(yè)景氣變動(dòng)的主要因素，對(duì)波幅、波長等波動(dòng)特征都具有決定性的影響。短期供求因素在經(jīng)濟(jì)周期不同階段對(duì)行業(yè)景氣會(huì)產(chǎn)生差異性的影響：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，需求不足的情況下，需求因素對(duì)各行業(yè)景氣起決定作用，因此往往是收入敏感性強(qiáng)和需求彈性大的下游行業(yè)尤其是可選消費(fèi)品行業(yè)率先復(fù)蘇;隨著經(jīng)濟(jì)走向繁榮，供給因素對(duì)行業(yè)景氣起更關(guān)鍵的作用，能源原材料價(jià)格上漲，利潤流向供給彈性小和成本傳導(dǎo)能力強(qiáng)的中上游行業(yè)，尤其是能源原材料行業(yè);當(dāng)經(jīng)濟(jì)由過熱走向衰退時(shí)，低端必需消費(fèi)品行業(yè)由于需求剛性表現(xiàn)出一定的抗周期能力。

　　行業(yè)景氣之間的傳導(dǎo)機(jī)制

　　在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，存在著一種典型的從下游到上游的需求逐次傳導(dǎo)和行業(yè)景氣先后波動(dòng)的現(xiàn)象，即“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段以需求敏感的先行行業(yè)復(fù)蘇為主要特征，經(jīng)濟(jì)周期繁榮階段以占經(jīng)濟(jì)主要比重的中游重化工行業(yè)復(fù)蘇、繁榮為主要特征，經(jīng)濟(jì)周期的過熱和衰退階段以上游能源原材料行業(yè)和其他瓶頸產(chǎn)業(yè)的過熱為主要特征，經(jīng)濟(jì)蕭條階段以絕大部分行業(yè)景氣下行和非周期行業(yè)的相對(duì)景氣為主要特征。這一現(xiàn)象跟產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)(投入消耗關(guān)系)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、城市化進(jìn)程等有關(guān)。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“行業(yè)景氣輪動(dòng)”現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的，是股票市場上著名的“板塊輪動(dòng)”現(xiàn)象，即隨著經(jīng)濟(jì)周期階段的發(fā)展，股票市場上的行業(yè)板塊相對(duì)收益指數(shù)呈現(xiàn)出一定的先后輪動(dòng)次序。

　　經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系

　　經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與行業(yè)景氣變動(dòng)之間存在著一致的對(duì)應(yīng)關(guān)系，行業(yè)景氣的強(qiáng)弱波動(dòng)及其共振與擴(kuò)散，形成了宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條等不同階段。國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是一個(gè)系統(tǒng)，在總量上表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)總體(又表現(xiàn)為貨幣流、生產(chǎn)流、信息流等)的周期波動(dòng)，在結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為行業(yè)景氣的變動(dòng)與傳導(dǎo);引起宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)的宏觀政策、貨幣供應(yīng)等因素會(huì)對(duì)行業(yè)景氣產(chǎn)生影響，并沿著相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)行傳導(dǎo)。

　　D 企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)管理策略

　　資本支出周期：產(chǎn)能擴(kuò)張高峰難再現(xiàn)

　　從固定資產(chǎn)投資來看，同樣具有周期性波動(dòng)，雖然多數(shù)情況下與工業(yè)周期比較一致。從2000年以后的固定資產(chǎn)投資周期看，也具有短周期波動(dòng)特征，其最強(qiáng)的是第二個(gè)短周期，在庫存周期理論中，第二個(gè)短周期是產(chǎn)能擴(kuò)張周期，因此，也是固定資產(chǎn)投資周期的高峰。

　　2008年12月，經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇過程中，固定資產(chǎn)投資扮演著重要的角色。2009年7月至2010年8月，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)回落，2010年10月到2011年2月，出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的第二峰，隨后持續(xù)回落，目前則低位徘徊，雖然有企穩(wěn)跡象，但從復(fù)蘇以來，固定資產(chǎn)投資基本已經(jīng)歷兩個(gè)周期，產(chǎn)能擴(kuò)張高峰或已經(jīng)過去，未來關(guān)鍵看需求以及產(chǎn)能利用率的提升。

　　從2009年復(fù)蘇以來，非制造業(yè)的擴(kuò)張從2009年1月開始持續(xù)到2011年2月，但同期制造業(yè)投資不足，非制造業(yè)的擴(kuò)張帶來制造業(yè)的產(chǎn)能緊張，所以我們看到2010年下半年制造業(yè)出現(xiàn)繁榮景象，2011年6月之后，由于非制造業(yè)以及房地產(chǎn)的需求不足，制造業(yè)擴(kuò)張減緩。

　　所以，對(duì)于2015年的資本支出周期，關(guān)鍵看兩個(gè)因素：一是非制造業(yè)需求能否恢復(fù)并帶來新的擴(kuò)張需求;二是房地產(chǎn)投資的加速器能否啟動(dòng)，如果沒有這兩方面的需求提升制造業(yè)的產(chǎn)能利用率，2015年的資本性支出周期或難再現(xiàn)加速、甚至持續(xù)回落。

　　經(jīng)濟(jì)周期下不同行業(yè)的表現(xiàn)

　　整體來看，原材料工業(yè)自身的行業(yè)周期特性較為明顯，且與宏觀經(jīng)濟(jì)周期同步波動(dòng)。采掘業(yè)中，有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦開采業(yè)同步于宏觀周期波動(dòng)，而黑色金屬礦采選業(yè)超前于宏觀周期波動(dòng)�；�工行業(yè)順周期特性較為明顯�；瘜W(xué)原料及其制品制造業(yè)、橡膠制品業(yè)、塑料制品業(yè)同步于宏觀周期波動(dòng)。

　　期貨在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下的作用

　　總結(jié)前文，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于長波后衰退周期的下行階段，經(jīng)濟(jì)增長中樞將下移，有色、黑色、化工等周期性行業(yè)將面臨需求增速下降。對(duì)于上游行業(yè)而言，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用期貨工具，對(duì)庫存以及未來的產(chǎn)品進(jìn)行管理，從而規(guī)避未來價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于下游行業(yè)而言，過去幾年飽受原材料成本上升壓力的狀況將會(huì)改變，下游企業(yè)此時(shí)可以適當(dāng)選擇減少在期貨市場上做買入保值，從而享受原材料成本下降的好處。

　　但是，由于貨幣和財(cái)政政策的逆周期調(diào)控將對(duì)有色金屬、房地產(chǎn)等與信貸和利率密切相關(guān)的行業(yè)造成影響，因此，在大宗商品價(jià)格處于下跌通道過程中仍可能由于外力的作用產(chǎn)生較大反彈，下游企業(yè)仍應(yīng)在減少套保比例的總體指導(dǎo)思想下，階段性做買入保值，從而降低原材料采購成本。