利用銅溢價(jià)掉期鎖定進(jìn)口銅到岸溢價(jià)

　　什么是掉期交易

　　掉期交易和互換交易都是來(lái)自相同的英文“swap transaction”，無(wú)論是英譯中字典的翻譯還是英英解釋的字典對(duì)“swap”的解釋都是“互換”、“交換”的意思。所以，籠統(tǒng)概念上也許翻譯成“互換交易”可能更貼近原意。習(xí)慣上，把在交易所進(jìn)行的這方面交易稱為掉期交易。

　　作為一種與交易對(duì)手互換財(cái)產(chǎn)和現(xiàn)金流的復(fù)雜的金融衍生品工具，一般來(lái)說(shuō)，有利率互換掉期、商品互換掉期、貨幣互換、信用互換、資產(chǎn)互換等多種互換交易。部分觀點(diǎn)是將對(duì)相同貨幣的債務(wù)和不同貨幣的債務(wù)通過(guò)金融中介進(jìn)行互換的交易稱為互換，把交易雙方約定未來(lái)某一時(shí)期相互交換某一資產(chǎn)或現(xiàn)金流的交易稱為掉期交易，還有一些其他不同的觀點(diǎn)和叫法，比如認(rèn)為掉期是互換中的一個(gè)種類，掉期和互換是一樣的，等等。

　　而商品掉期(互換)是一種特殊類型的金融交易，交易雙方為了管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，同意交換與商品價(jià)格有關(guān)的現(xiàn)金流，包括商品價(jià)格和利息的互換、商品基礎(chǔ)互換、商品分解差互換以及衍生出來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)互換和通脹率互換，最為常見(jiàn)的是固定價(jià)格及浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換。

　　境外和境內(nèi)商品掉期業(yè)務(wù)發(fā)展情況

　　境外商品掉期市場(chǎng)發(fā)展情況。境外掉期業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展得較為成熟，全球一些著名清算所也都有商品掉期合約上市，例如倫敦清算所、新加坡清算所、芝加哥交易所清算所、洲際交易所清算所等都有大宗商品掉期業(yè)務(wù)。

　　根據(jù)國(guó)際結(jié)算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年12月底，全球未清算的所有場(chǎng)外交易的名義合同金額為63.26萬(wàn)億美元，商品現(xiàn)貨合同為2.6萬(wàn)億美元，黃金為0.05萬(wàn)億美元，其他商品為2萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)期和掉期為1.4萬(wàn)億美元，期權(quán)合約為0.7萬(wàn)億美元。

　　截至2012年12月底，全球報(bào)告增加的商品衍生品的名義價(jià)值量分布如下：期權(quán)為1905.11億美元，黃金遠(yuǎn)期和掉期2952.78億美元，貴金屬掉期和遠(yuǎn)期631.76億美元，其他商品的掉期和遠(yuǎn)期為12995.64億美元。

　　境內(nèi)商品掉期市場(chǎng)發(fā)展情況。國(guó)內(nèi)商品掉期交易處于起步階段。2014年8月4日，上海清算所宣布，正式開(kāi)展國(guó)內(nèi)首批場(chǎng)外大宗商品金融衍生品清算業(yè)務(wù)——人民幣鐵礦石掉期和人民幣動(dòng)力煤掉期中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)關(guān)于鐵礦石和動(dòng)力煤掉期清算業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備工作從2013年已開(kāi)展，2014年7月，央行正式批準(zhǔn)掉期業(yè)務(wù)集中情況，并明確上海清算所為中央對(duì)手方。

　　2月6日，上海清算所推出全球首個(gè)溢價(jià)指數(shù)類金融衍生品——自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期(簡(jiǎn)稱“銅溢價(jià)掉期”)中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)。從全球來(lái)看，銅溢價(jià)掉期中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)是相關(guān)領(lǐng)域的首創(chuàng)，這一業(yè)務(wù)的推出，不僅能滿足中國(guó)企業(yè)的套期保值需求，還可以吸引境外有此需求的企業(yè)廣泛參與。

　　商品掉期交易的一般流程

　　隨著市場(chǎng)監(jiān)管的加強(qiáng)，商品掉期交易中央清算模式逐漸成為歐美市場(chǎng)的主流。一般的場(chǎng)外交易過(guò)程如下：場(chǎng)外交易的經(jīng)紀(jì)商尋找到合約的買(mǎi)賣方并達(dá)成口頭協(xié)議，然后雙方就合約的具體條款達(dá)成一致簽署合約，并告之對(duì)方已收到合約，合約原件由經(jīng)紀(jì)人保管，在結(jié)算日計(jì)算結(jié)算價(jià)格并發(fā)出結(jié)算清單，按規(guī)定的日期支付結(jié)算單。與一般的交易不一樣的是，有時(shí)經(jīng)紀(jì)人既是買(mǎi)方又是賣方，經(jīng)紀(jì)商經(jīng)常是大的投行、金融機(jī)構(gòu)或大型企業(yè)。

　　因?yàn)閳?chǎng)外交易的交易雙方和經(jīng)紀(jì)人的相互誠(chéng)信問(wèn)題，有些交易者希望由交易所或第三方的結(jié)算平臺(tái)來(lái)保證合約的履行，在這種情況下，客戶一般找到交易所柜臺(tái)交易的結(jié)算會(huì)員，開(kāi)立結(jié)算賬戶，存入保證金，告知自己的經(jīng)紀(jì)人需要在交易所注冊(cè)交易，以便通過(guò)交易所結(jié)算。

　　通過(guò)交易所進(jìn)行場(chǎng)外交易結(jié)算的流程一般如下：

　　何謂銅溢價(jià)掉期

　　掉期業(yè)務(wù)最先被廣泛用于外匯市場(chǎng)，后來(lái)又慢慢擴(kuò)展至商品市場(chǎng)。它屬于場(chǎng)外金融衍生品的工具之一，有助于對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，既給融資帶來(lái)不小的便利，又能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

　　最初的掉期是指在外匯市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)即期外匯的同時(shí)，又賣出同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯，或在賣出即期外匯的同時(shí)，又買(mǎi)進(jìn)同種貨幣的遠(yuǎn)期外匯。換言之，在同一筆交易中將一筆即期和一筆遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)合在一起做，或在一筆業(yè)務(wù)中將借貸業(yè)務(wù)合在一起做。在掉期交易中，把即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之差，即升水或貼水稱之為“掉期率”。

　　掉期交易是指交易雙方約定在未來(lái)的某一時(shí)期相互交換某種資產(chǎn)的交易形式。更為準(zhǔn)確地說(shuō)，掉期交易是當(dāng)事人之間約定在未來(lái)某一期間內(nèi)，相互交換其認(rèn)為具有等價(jià)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的現(xiàn)金流(Cash Flow)的交易。

　　目前，我國(guó)保稅銅的價(jià)格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所(LME)期銅價(jià)格與因保稅區(qū)供求關(guān)系等造成的溢價(jià)部分相加所得。在此之前，銅貿(mào)易商可以提前鎖定LME的期銅價(jià)，但因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)工具，無(wú)法對(duì)沖溢價(jià)部分的風(fēng)險(xiǎn)。而銅溢價(jià)掉期的出現(xiàn)，則為相關(guān)企業(yè)提供了對(duì)沖保稅銅溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基本套保工具。

　　銅溢價(jià)掉期業(yè)務(wù)的最大創(chuàng)新之處在于：它能真實(shí)反映國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銅需求。它以洋山銅溢價(jià)作為標(biāo)的，使用跨境人民幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算。

　　銅溢價(jià)掉期推出的背景

　　就目前的大宗商品貿(mào)易而言，現(xiàn)貨市場(chǎng)完成實(shí)物流通，期貨市場(chǎng)完成風(fēng)險(xiǎn)管理，兩者共同完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。不過(guò)，要滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理這一訴求，僅僅依靠期貨市場(chǎng)是不夠的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的商品相關(guān)方不僅數(shù)量巨大，并且類型差異也很大。這其中的很多相關(guān)方需要量身定做非標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)管理，并且希望市場(chǎng)中有一些機(jī)構(gòu)能夠持續(xù)不斷地給出報(bào)價(jià)并保證履行對(duì)應(yīng)報(bào)價(jià)下的成交義務(wù)。

　　場(chǎng)外的掉期市場(chǎng)正好能夠滿足此類風(fēng)險(xiǎn)管理訴求。相對(duì)于“現(xiàn)貨+期貨”市場(chǎng)體系，“現(xiàn)貨+掉期+期貨”市場(chǎng)體系能夠更全面地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理訴求，進(jìn)而提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

　　此外，大宗商品貿(mào)易既是貨物貿(mào)易，又有金融屬性，是自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)炙手可熱的業(yè)務(wù)板塊，發(fā)展規(guī)模與速度驚人。2013年上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的大宗商品貿(mào)易額達(dá)660億元人民幣左右(數(shù)據(jù)不含海外、離岸交易)。針對(duì)由自貿(mào)區(qū)推動(dòng)讓國(guó)內(nèi)的大宗商品貿(mào)易“走出去”的構(gòu)想，通過(guò)上海清算所這一平臺(tái)，逐步將境內(nèi)航運(yùn)及大宗商品衍生品中央對(duì)手方清算平臺(tái)延伸到境外，而我們推出的創(chuàng)新嘗試就是自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)。2013年3月自貿(mào)區(qū)管委會(huì)、自貿(mào)區(qū)聯(lián)發(fā)和上海有色網(wǎng)共同推出洋山銅溢價(jià)指數(shù)，受到了市場(chǎng)廣泛關(guān)注和認(rèn)可。

　　上海自貿(mào)區(qū)是全球最大的電解銅現(xiàn)貨集中地。在復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)頻率加快、波幅加大，而被稱為“銅博士”的滬銅則表現(xiàn)尤甚。因而整個(gè)銅產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)存在強(qiáng)烈的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，希望借助更多大宗商品金融衍生品平臺(tái)，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。據(jù)悉，自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期交易主體包括具有開(kāi)立自由貿(mào)易(FT)賬戶資質(zhì)的銅行業(yè)相關(guān)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等，資金結(jié)算基于FT賬戶體系，這也標(biāo)志著這些銀行在FT賬戶體系中打開(kāi)了更廣闊的適用范圍。而上海清算所通過(guò)強(qiáng)行平倉(cāng)和強(qiáng)制結(jié)算制度，則將企業(yè)的違約虧損控制在風(fēng)險(xiǎn)資源可覆蓋的范圍內(nèi)。

　　銅溢價(jià)掉期在風(fēng)險(xiǎn)管理中的具體應(yīng)用

　　掉期與期貨和標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)不同，它和遠(yuǎn)期合約是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的代表，交易雙方直接成為交易對(duì)手。由于屬于場(chǎng)外交易，合約非標(biāo)準(zhǔn)化，因此可以根據(jù)參與者的個(gè)性化需求，靈活設(shè)置掉期合約條款，進(jìn)行具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，相對(duì)于期貨的標(biāo)準(zhǔn)化合約，掉期的業(yè)務(wù)開(kāi)展可以更為靈活、更為貼合企業(yè)的需求。由于場(chǎng)外交易最終交易清算由交易雙方負(fù)責(zé)，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，所以，掉期交易的雙方一般信用程度都比較高。

　　在探討銅溢價(jià)掉期業(yè)務(wù)之前，需要明白一個(gè)概念——浮動(dòng)交割。在掉期交易中，最常見(jiàn)的就是固定價(jià)格及浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換。浮動(dòng)價(jià)格就是到期結(jié)算時(shí)候的結(jié)算價(jià)，其往往是根據(jù)現(xiàn)貨市場(chǎng)或重要的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)采集或確定的。

　　為了方便理解，這里以一個(gè)例子作為輔助說(shuō)明。假如，A是銅消費(fèi)商，需要進(jìn)口精煉銅，B為貿(mào)易商或者其他經(jīng)紀(jì)商，A為了鎖定進(jìn)口精煉銅的到岸溢價(jià)，與B簽訂了一個(gè)3個(gè)月期限銅溢價(jià)掉期合約。A每個(gè)月支付固定的溢價(jià)，例如60美元/噸。而B(niǎo)為了獲得溢價(jià)波動(dòng)收益，每個(gè)月支付銅溢價(jià)的浮動(dòng)價(jià)格給A，而這個(gè)浮動(dòng)價(jià)格就是上海洋山銅溢價(jià)指數(shù)。3個(gè)月到期之后，A和B分別以上海洋山銅溢價(jià)指數(shù)作為結(jié)算價(jià)來(lái)進(jìn)行現(xiàn)金交割。

　　自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期是相關(guān)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)用以對(duì)沖保稅銅溢價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基本套保工具。在傳統(tǒng)的期貨套期保值中，我們利用期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨同的特點(diǎn)，有效地保護(hù)了價(jià)格向不利方向趨勢(shì)性變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而基差的變化則是我們所無(wú)法預(yù)估、無(wú)法規(guī)避的部分。然而，有了自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期，能夠與期貨形成投資組合，使實(shí)體企業(yè)實(shí)現(xiàn)保稅銅現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的完全套保。那么，在自貿(mào)區(qū)里，企業(yè)如何借助銅溢價(jià)掉期這個(gè)“創(chuàng)新工具”，來(lái)實(shí)現(xiàn)套期保值、鎖定成本的需求呢?

　　比如，某一家企業(yè)在3月份時(shí)計(jì)劃于6月份采購(gòu)500噸保稅銅，希望鎖定交易成本，因此在3月份就以550元/噸買(mǎi)入100手12月份自貿(mào)區(qū)銅溢價(jià)掉期產(chǎn)品。到了6月份，若現(xiàn)貨溢價(jià)均價(jià)為600元/噸，那么該企業(yè)從現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入500噸銅的溢價(jià)成本為30萬(wàn)元(600元/噸×500噸)，而該企業(yè)在銅溢價(jià)掉期市場(chǎng)獲利了2.5萬(wàn)元[(600元/噸-550元/噸)×500噸]，所以企業(yè)實(shí)際支出為27.5萬(wàn)元。而若到6月份現(xiàn)貨溢價(jià)均價(jià)為500元/噸，那么該企業(yè)從現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)入銅的溢價(jià)成本為25萬(wàn)元，但是在銅溢價(jià)掉期市場(chǎng)虧損為2.5萬(wàn)元，所以實(shí)際支出也是27.5萬(wàn)元。這樣，就通過(guò)銅溢價(jià)掉期業(yè)務(wù)成功鎖定了成本。