A 期權(quán)上市時(shí)間確定，掌握指標(biāo)為交易打基礎(chǔ)

　　繼2014年12月5日證監(jiān)會(huì)、上證所以及中登公司發(fā)布了股票期權(quán)的征求意見(jiàn)稿之后，股票期權(quán)的正式推出便為市場(chǎng)所高度關(guān)注。經(jīng)過(guò)一個(gè)多月的意見(jiàn)征求，2015年1月9日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點(diǎn)指引》，批準(zhǔn)上證所開(kāi)展股票期權(quán)交易試點(diǎn)，試點(diǎn)產(chǎn)品為上證50ETF期權(quán)，正式上市交易日為2015年2月9日。上證所隨后發(fā)布了《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》、《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)經(jīng)紀(jì)合同示范文本》、《股票期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》、《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)投資者適當(dāng)性管理指引》、《上海證券交易所、中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司股票期權(quán)試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》，以及《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)做市商業(yè)務(wù)指引》等相關(guān)文件，期待已久的期權(quán)產(chǎn)品終于將在春節(jié)前與廣大投資者正式見(jiàn)面。在實(shí)踐操作之前，投資者應(yīng)對(duì)股票期權(quán)的相關(guān)指標(biāo)有所了解，為今后投資股票期權(quán)打下基礎(chǔ)。

　　期權(quán)指標(biāo)可以分為與交易量相關(guān)的指標(biāo)和與波動(dòng)率相關(guān)的指標(biāo)兩個(gè)大類(lèi)。與交易量相關(guān)的指標(biāo)，主要包括交易量本身和看跌看漲比率。與波動(dòng)率相關(guān)的指標(biāo)，主要包括期權(quán)價(jià)格、歷史波動(dòng)率、隱含波動(dòng)率等。由于決定期權(quán)價(jià)格的主要因素中波動(dòng)率是唯一未知的變量，因此，討論期權(quán)價(jià)格實(shí)質(zhì)上指代的仍然是討論波動(dòng)率。

　　B 用交易量相關(guān)指標(biāo)判斷市場(chǎng)情緒

　　期權(quán)涉及交易量的指標(biāo)主要有交易量本身和看跌看漲比率。本文所述交易量是指交易日當(dāng)天同一只標(biāo)的股票所有看漲期權(quán)合約或者看跌期權(quán)合約交易量的總和�？吹�看漲比率是指看跌期權(quán)的交易量除以看漲期權(quán)的交易量。

　　如何使用交易量相關(guān)指標(biāo)分析標(biāo)的股票走勢(shì)

　　利用交易量預(yù)測(cè)標(biāo)的股票走勢(shì)的方法較為簡(jiǎn)單：看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的總交易量突然大幅增加至日均交易量的兩倍左右，可能預(yù)示著部分有標(biāo)的股票內(nèi)幕消息的人正在買(mǎi)入期權(quán)以期在消息發(fā)布之后獲利�？吹�期權(quán)的交易量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)可能是標(biāo)的股票價(jià)格即將下跌的預(yù)兆，看漲期權(quán)交易量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)可能是標(biāo)的股票價(jià)格上漲的預(yù)兆。這一現(xiàn)象源于期權(quán)的杠桿力，當(dāng)有內(nèi)幕的人知道消息一旦公布他們可以獲利時(shí)，他們寧愿買(mǎi)入期權(quán)獲得高杠桿收益，而不是直接買(mǎi)入股票。利用交易量預(yù)測(cè)主要適用于個(gè)股期權(quán)。

　　看跌看漲比率通常是作為一項(xiàng)反向指標(biāo)來(lái)使用，使用的邏輯在于，當(dāng)比率達(dá)到階段極大值時(shí)，投資者買(mǎi)入看跌期權(quán)的量較多，大量投機(jī)者看空后市，市場(chǎng)的負(fù)面情緒達(dá)到階段極值，即將反轉(zhuǎn)，該比率成為做多標(biāo)的股票的信號(hào);反之，則成為做空的信號(hào)。看跌看漲比率僅體現(xiàn)出市場(chǎng)的投機(jī)情緒，不一定說(shuō)明期權(quán)買(mǎi)入者有內(nèi)幕消息。看跌看漲比率可以使用在股票期權(quán)、商品期權(quán)及指數(shù)期權(quán)等市場(chǎng)中。

　　圖1為CBOE所有個(gè)股期權(quán)的看跌看漲比率與標(biāo)普500指數(shù)自2007年以來(lái)的歷史走勢(shì)對(duì)比。從圖中可以看出，比率與指數(shù)走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的態(tài)勢(shì)，計(jì)算結(jié)果顯示其相關(guān)系數(shù)為-0.24。雖然比率發(fā)出的信號(hào)并不完全準(zhǔn)確，但在某些時(shí)點(diǎn)，看跌看漲比率給出了非常好的指示。如2008年3月16日、17日，比率達(dá)到了1.16與1.34的極值，發(fā)出強(qiáng)烈的買(mǎi)入信號(hào)，此時(shí)的指數(shù)分別到達(dá)1288與1277點(diǎn)的階段性低點(diǎn)，此后迅速反彈。

　　交易量相關(guān)指標(biāo)基于投機(jī)性假設(shè)，不可盲目使用

　　交易量和看跌看漲比率兩個(gè)指標(biāo)均是基于同一個(gè)假設(shè)：期權(quán)買(mǎi)進(jìn)活動(dòng)是投機(jī)性的。但是對(duì)于某些市場(chǎng)而言，大部分期權(quán)買(mǎi)入活動(dòng)是投機(jī)性的假設(shè)并不能成立，此時(shí)指標(biāo)將無(wú)法產(chǎn)生有意義的信號(hào)。期權(quán)買(mǎi)入者通常分為投機(jī)者、套期保值者、套利者。投機(jī)者的活動(dòng)反映了其對(duì)后市的看法，而套保者和套利者的參與并不能有效衡量市場(chǎng)情緒，從而會(huì)使指標(biāo)的有效性降低。因此，在實(shí)踐中，需要通過(guò)觀察交易情況來(lái)剔除套保和套利行為對(duì)指標(biāo)的干擾。

　　在觀察交易量時(shí)，可以采取以下操作：(1)如果過(guò)多的交易量集中在過(guò)少的幾個(gè)期權(quán)上，那么很有可能是機(jī)構(gòu)在就其擁有的現(xiàn)貨進(jìn)行套保，此時(shí)如果通過(guò)期權(quán)的時(shí)間和銷(xiāo)售記錄能看出是一次性批量交易，那么就可以排除這種情況;(2)如果交易量幾乎只是集中在兩個(gè)系列上，尤其是兩個(gè)系列的交易量大致相同時(shí)，可能就是有人實(shí)施了套利交易，如比率套利、垂直套利等，從而可以排除這種情況;(3)當(dāng)投機(jī)者買(mǎi)進(jìn)期權(quán)時(shí)，通常會(huì)買(mǎi)進(jìn)相對(duì)便宜的平值或虛值期權(quán)，因?yàn)榇藭r(shí)期權(quán)的杠桿力會(huì)更大程度地體現(xiàn)，如果交易量的大部分來(lái)自實(shí)值期權(quán)，那么大體上也可以排除此種情況。

　　對(duì)看跌看漲比率來(lái)說(shuō)，可以進(jìn)行如下操作：(1)選擇流動(dòng)性大、交易量高、不會(huì)輕易被操縱的合約;(2) 使用加權(quán)看跌看漲比率，分別將所有看跌期權(quán)和看漲期權(quán)的交易量乘以每個(gè)合約各自的價(jià)格進(jìn)行加總再相除。加權(quán)比率通常是更加有效的指標(biāo)，它衡量了人們把錢(qián)放在什么地方。例如，大多買(mǎi)入看跌期權(quán)套保的人會(huì)買(mǎi)入虛值看跌期權(quán)，其價(jià)格較低，即使量大，花在上面的錢(qián)也較少，加權(quán)比率所受影響較小;當(dāng)人們相信市場(chǎng)會(huì)下跌時(shí)，他們會(huì)買(mǎi)入更多平值看跌期權(quán)，對(duì)市場(chǎng)下跌進(jìn)行投機(jī)，花更多錢(qián)在看跌期權(quán)上，使加權(quán)比率增加。實(shí)踐證明，加權(quán)比率往往產(chǎn)生更為極端的信號(hào)，對(duì)時(shí)機(jī)的把握更好。

　　C 用波動(dòng)率相關(guān)指標(biāo)判斷走勢(shì)

　　波動(dòng)率相關(guān)指標(biāo)主要包括期權(quán)的價(jià)格、歷史波動(dòng)率等。股票、指數(shù)和期貨期權(quán)的實(shí)際價(jià)格有時(shí)也可以用來(lái)預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)即將出現(xiàn)的運(yùn)動(dòng)方向。在判斷期權(quán)價(jià)格是否昂貴時(shí)，通常用的是期權(quán)的隱含波動(dòng)率，因此，討論期權(quán)價(jià)格實(shí)質(zhì)上指的是討論隱含波動(dòng)率。期權(quán)價(jià)格突然變得昂貴，即隱含波動(dòng)率較高，可能預(yù)示著標(biāo)的股票價(jià)格的走勢(shì)，而隱含波動(dòng)率到達(dá)極值，可能預(yù)示著走勢(shì)結(jié)束。

　　昂貴的期權(quán)可能預(yù)示標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)

　　期權(quán)價(jià)格主要受到6個(gè)因素的影響：標(biāo)的價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、利率、波動(dòng)率以及股息。在6個(gè)因素中，標(biāo)的價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、利率、股息都已知，因此，期權(quán)價(jià)格指標(biāo)的本質(zhì)仍然是波動(dòng)率。在比較期權(quán)價(jià)格是否昂貴時(shí)，主要比較的是當(dāng)日的隱含波動(dòng)率。本文所指當(dāng)日隱含波動(dòng)率是當(dāng)日交易的各種期權(quán)中每一種期權(quán)的隱含波動(dòng)率的加權(quán)平均值。對(duì)于某些合約，交易所每天會(huì)發(fā)布其當(dāng)天的隱含波動(dòng)率，如CBOE發(fā)布的S&P500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率VIX指數(shù)，中金所發(fā)布的滬深300指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率CVX等。

　　用期權(quán)價(jià)格推測(cè)標(biāo)的股票價(jià)格走勢(shì)的做法是將期權(quán)當(dāng)日的隱含波動(dòng)率與隱含波動(dòng)率的移動(dòng)平均值以及歷史波動(dòng)率進(jìn)行比較，具體如下：將當(dāng)日隱含波動(dòng)率同隱含波動(dòng)率的移動(dòng)平均值進(jìn)行比較，如果當(dāng)日隱含波動(dòng)率低于波動(dòng)率的移動(dòng)平均值，那么該指標(biāo)無(wú)法預(yù)示標(biāo)的價(jià)格會(huì)有什么變化;如果當(dāng)日隱含波動(dòng)率顯著高于隱含波動(dòng)率的移動(dòng)平均值，那么將當(dāng)日隱含波動(dòng)率與歷史波動(dòng)率進(jìn)行比較，通常選取10天、20天、50天及100天四個(gè)周期的歷史波動(dòng)率進(jìn)行比較，如果當(dāng)日隱含波動(dòng)率至少與四個(gè)周期的歷史波動(dòng)率中的三個(gè)相比都顯著更高，通常高出20%以上，那么就需要對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步分析。

　　在進(jìn)一步分析中，首先，需檢查每個(gè)期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率，有時(shí)單個(gè)期權(quán)合約的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)極值，扭曲當(dāng)日隱含波動(dòng)率值，但此時(shí)期權(quán)價(jià)格并沒(méi)有普遍上漲，因而需排除這種單個(gè)期權(quán)價(jià)格的極值影響。其次，還需要觀察期權(quán)的交易量。期權(quán)的隱含波動(dòng)率和交易量通常是一起增長(zhǎng)的，當(dāng)隱含波動(dòng)率出現(xiàn)如前文所述的顯著性上漲，同時(shí)交易量的增加呈現(xiàn)出投機(jī)的格局(并不一定要高到可以從交易量指標(biāo)看出)時(shí)，大致可以推測(cè)標(biāo)的股票將有某個(gè)方向的變動(dòng)。然而在某些不流動(dòng)的期權(quán)中，雖然有投機(jī)性存在，但可能出現(xiàn)隱含波動(dòng)率上漲，但交易量并未明顯增加的情況，這主要是由于做市商在向投資者出售低流動(dòng)性期權(quán)時(shí)，每次向其出售數(shù)量不多的期權(quán)，然后逐步提高賣(mài)價(jià)少量出售，直到價(jià)格高到投資者不愿再買(mǎi)入。當(dāng)指標(biāo)顯示標(biāo)的價(jià)格即將產(chǎn)生某個(gè)方向的變化時(shí)，投資者可以根據(jù)標(biāo)的基本面和技術(shù)形態(tài)的分析采取買(mǎi)入標(biāo)的股票、利用期權(quán)合成股票空頭、買(mǎi)入跨式等策略的行動(dòng)。與交易量一樣，價(jià)格指標(biāo)更適用于分析個(gè)股走勢(shì)。

　　極度波動(dòng)率水平可能預(yù)示標(biāo)的走勢(shì)結(jié)束

　　如前文所述，利用期權(quán)的隱含波動(dòng)率可以預(yù)測(cè)標(biāo)的股票價(jià)格的走勢(shì)。而隱含波動(dòng)率到達(dá)極值，可能預(yù)示著標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)的結(jié)束。以指數(shù)期權(quán)為例，通常來(lái)說(shuō)，熊市中波動(dòng)率會(huì)增長(zhǎng)，牛市中波動(dòng)率會(huì)降低。這主要基于兩個(gè)方面的原因：一是對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，股票下跌的速度總是比上漲的速度快得多，在變化較快的環(huán)境下不確定性更大，因而波動(dòng)率會(huì)增長(zhǎng);二是低價(jià)股比高價(jià)股更容易有較大百分比幅度的變動(dòng)，因此可以預(yù)期股價(jià)下跌時(shí)波動(dòng)率會(huì)上升，而股價(jià)上漲時(shí)波動(dòng)率降低。由于指數(shù)由股票構(gòu)成，故會(huì)呈現(xiàn)出相同的特征。因此，當(dāng)市場(chǎng)暴跌、波動(dòng)率猛增時(shí)，市場(chǎng)正接近底部，而當(dāng)波動(dòng)率達(dá)到頂峰并開(kāi)始下降時(shí)，市場(chǎng)往往已經(jīng)碰到了底部，甚至可能會(huì)回彈。

　　圖2為VIX指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)自2007年以來(lái)的走勢(shì)對(duì)比。從圖中可以看出，自2008年以來(lái)，指數(shù)間走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)，在VIX指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)的時(shí)候尤為明顯。2008年金融危機(jī)之后，標(biāo)普500指數(shù)一度暴跌，VIX指數(shù)也大幅增長(zhǎng)，在2008年10月和11月甚至達(dá)到80的極值，此后回落至正常水平，而標(biāo)普500指數(shù)在2009年3月到達(dá)底部之后回彈，VIX指數(shù)提前預(yù)示了市場(chǎng)即將到達(dá)底部的信息。2010年與2011年亦出現(xiàn)過(guò)同樣的情況。

　　D 指標(biāo)使用切忌死板

　　對(duì)期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，某些商品的情況可能與股票市場(chǎng)情況相反，尤其是農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)：波動(dòng)率在價(jià)格下跌時(shí)降低，在價(jià)格上漲時(shí)增加。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因在于，大部分商品存在內(nèi)在需求的支撐，有的商品還可能有政府的扶持，故其價(jià)格不會(huì)跌得太低，但由于自然災(zāi)害等因素的影響，價(jià)格反而可能出現(xiàn)爆發(fā)式上漲，因此其價(jià)格上漲速度會(huì)快于價(jià)格下跌速度，上漲空間也更大。在分析指標(biāo)時(shí)需根據(jù)不同標(biāo)的和特性進(jìn)行分析，不能一概而論。

　　交易量、看跌看漲比率及波動(dòng)率等指標(biāo)是期權(quán)各項(xiàng)指標(biāo)中的一部分。其使用方式的介紹旨在提出基本的分析思路，各類(lèi)指標(biāo)所呈現(xiàn)的信息有時(shí)會(huì)有重疊的地方，這與其使用的基本邏輯并不矛盾。

　　與我們熟知的各類(lèi)技術(shù)指標(biāo)一樣，在實(shí)踐過(guò)程中，期權(quán)的交易量和波動(dòng)率等指標(biāo)往往會(huì)出現(xiàn)失靈的情況，這就要求投資者根據(jù)具體情況加以仔細(xì)分析，結(jié)合標(biāo)的資產(chǎn)的基本面和技術(shù)形態(tài)等進(jìn)行進(jìn)一步判斷，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行動(dòng)態(tài)的使用，并嚴(yán)格執(zhí)行適當(dāng)?shù)闹箵p措施。

　　(作者單位：海通期貨)