■易憲容

　　12月8日中國(guó)人民銀行公布《同業(yè)存單管理暫行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》),并宣布該《辦法》在次日開(kāi)始實(shí)行。所謂的同業(yè)存單就是“可轉(zhuǎn)讓定期存單”,即在存款沒(méi)有到期之前,能夠自由轉(zhuǎn)讓給第三者的定期存款存單。與一般的存款相比,同業(yè)存單是由央行允許的銀行業(yè)存款機(jī)構(gòu)發(fā)行,存單到期前不可提款,有資金需求者可將其出售給同業(yè)的方式轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性。也就是說(shuō),同業(yè)存單的推出,不僅在中國(guó)貨幣市場(chǎng)增加了一個(gè)新的工具,而且也增加一個(gè)反映資金供求關(guān)系的融資渠道。

　　《辦法》不僅規(guī)定了同業(yè)存單的發(fā)行主體、投資主體、同業(yè)存單的品種等,也要求同業(yè)存單的發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格等以市場(chǎng)化方式來(lái)確定。其產(chǎn)品具有電子化、標(biāo)準(zhǔn)化、流動(dòng)性強(qiáng)、透明度高等特點(diǎn),并要求以上海利率(shibor)為定價(jià)基準(zhǔn)。可以說(shuō),同業(yè)存單的發(fā)行有利于銀行加強(qiáng)負(fù)債管理、增強(qiáng)上海利率的基準(zhǔn)性、規(guī)范諸多銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)的灰色地帶,降低“類信貸業(yè)務(wù)”可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn),從而降低中國(guó)爆發(fā)信貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)等。所以,一般都認(rèn)為,央行推出同業(yè)存單是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要一步,也是央行放開(kāi)存款利率管制的最為重要一步。

　　當(dāng)然,《辦法》對(duì)許多問(wèn)題規(guī)定的還不夠明確,如同業(yè)存單發(fā)行機(jī)制不確定、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不明確、與現(xiàn)有的同業(yè)存款差異性不明確。這些不明確,弱化了同業(yè)存單發(fā)行可能達(dá)到的效果,未來(lái)須在推進(jìn)的過(guò)程中進(jìn)一步完善。筆者認(rèn)為,應(yīng)從以下幾方面進(jìn)行。

　　一是當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化的思路及路徑,仍是歐美等許多發(fā)達(dá)國(guó)家走過(guò)的路徑選擇。即先是放開(kāi)貸款利率,然后通過(guò)引入同業(yè)存單,再向個(gè)人及企業(yè)發(fā)行定期存單逐步取消存款利率管制。但是,中國(guó)由于初始條件不同,特別是信用基礎(chǔ)完全不同,這樣的路徑是否適合中國(guó)是相當(dāng)不確定的。同時(shí),一個(gè)國(guó)家金融改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑存在唯一性和不可逆性,一旦走上某條路要做成本收益分析是不可能的。

　　二是同業(yè)存單的定價(jià)要以上海利率為基準(zhǔn),這自然有利于增加上海利率的基準(zhǔn)性。但是需要注意的是,上海利率的基準(zhǔn)性與libor(倫敦同業(yè)拆借利率)等利率的基準(zhǔn)性是完全不同的概念。因?yàn)?中國(guó)的基準(zhǔn)利率是銀行一年期存貸款利率而不是上海利率。上海利率對(duì)貨幣市場(chǎng)短期資金的利率變化可能起到一定的作用,但是國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)仍然來(lái)自銀行一年期存貸款利率。如果銀行一年期存貸款利率是央行管制下的利率,那么這種利率傳導(dǎo)到上海利率上同樣是受管制的。如果上海利率的基準(zhǔn)性存疑,那么上海利率用作為同業(yè)存單的定價(jià)基礎(chǔ)也就面臨著不少問(wèn)題。

　　從2007年開(kāi)始,上海利率已經(jīng)運(yùn)行長(zhǎng)達(dá)7年,但是上海利率為何到現(xiàn)在仍然不能夠成為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率,關(guān)鍵在于其基準(zhǔn)性受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。這在于中國(guó)的基準(zhǔn)利率是央行管制下的一年期銀行存貸款利率,國(guó)內(nèi)主要融資來(lái)自國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行體系。盡管市場(chǎng)化的激勵(lì)使得不同的金融機(jī)構(gòu)正在以不同的方式?jīng)_擊著這種管制,但是仍然困難重重。這也就導(dǎo)致中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期的價(jià)格雙軌制,即正規(guī)金融市場(chǎng)的價(jià)格與非正規(guī)金融市場(chǎng)的價(jià)格�？梢哉f(shuō),當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影子銀行盛行等情況的存在,很大程度上與這種金融市場(chǎng)扭曲的價(jià)格體系有關(guān)。今年6月份的“錢荒”事件也透露出上海利率對(duì)金融市場(chǎng)的影響與作用十分有限。

　　《辦法》顯示出央行的意圖,即希望通過(guò)增加貨幣市場(chǎng)工具來(lái)強(qiáng)化上海利率的基準(zhǔn)性,但是如果不放開(kāi)央行基準(zhǔn)利率管制,其效果將大打折扣。

　　因此,當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化問(wèn)題,并非是先確立貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率,而是應(yīng)先逐漸放開(kāi)央行管制下的銀行存款利率。如果一年期存款利率的管制不放松,政府想通過(guò)貨幣市場(chǎng)的改進(jìn)來(lái)形成新的基準(zhǔn)利率并非易事。

　　筆者認(rèn)為,當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化采取的方式越是迂回曲折,利率市場(chǎng)化改革所需要的成本就會(huì)越高。因此,當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化的改革就得直接從一年期存款利率入手,其改革速度可漸進(jìn),但不能不改革。(作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員)