三中全會(huì)的《決定》是振奮人心的,不出所料,資本市場(chǎng)的改革也延續(xù)著三中全會(huì)的改革思路。11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》,依照法制化、市場(chǎng)化的改革思路對(duì)新的IPO制度進(jìn)行了規(guī)范。

　　不可否認(rèn),證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀存在著各種各樣的問(wèn)題。吳敬璉老先生曾經(jīng)說(shuō)過(guò),中國(guó)的資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)。雖然此話過(guò)于嚴(yán)厲,但是卻道出了市場(chǎng)的問(wèn)題。一個(gè)無(wú)序的市場(chǎng),造就了非理性的參與者,而非理性的參與者就令市場(chǎng)更加無(wú)序。內(nèi)幕交易橫行、上市公司違規(guī),這些都與法治相關(guān)。同時(shí)在發(fā)行環(huán)節(jié)監(jiān)管層面也始終以呵護(hù)的態(tài)度關(guān)心市場(chǎng),但卻未能形成對(duì)于第三方中介及市場(chǎng)自身對(duì)于上市公司的有效監(jiān)督。

　　因此,三中全會(huì)決定中指出的注冊(cè)制方向?qū)嵸|(zhì)是極為重要的改革,其不在于股市發(fā)行改革本身,而在于管理層對(duì)于市場(chǎng)秩序自建的充分認(rèn)識(shí)。從本次發(fā)布的改革意見(jiàn)來(lái)看,發(fā)審委的功能發(fā)生了轉(zhuǎn)變。發(fā)審委本身不再進(jìn)行價(jià)值判斷,其工作的中心轉(zhuǎn)向信息真實(shí)性、公司合規(guī)的審核。價(jià)值判斷的工作則逐漸的將交給市場(chǎng)本身。而對(duì)于上市公司的監(jiān)管則將從事前監(jiān)管,向更加嚴(yán)厲的事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為,這對(duì)于培育一個(gè)自發(fā)秩序的有效資本市場(chǎng)意義重大。根據(jù)本次改革意見(jiàn),我們相信未來(lái)對(duì)于上市公司的違規(guī)行為,將會(huì)給予更加嚴(yán)厲地處罰。

　　此外,對(duì)于長(zhǎng)期存在炒新行為,管理層從兩個(gè)方面予以防范,首先是網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后,發(fā)行人和主承銷商會(huì)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分,該部分占比會(huì)高于申購(gòu)總量的10%,然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格,且被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售。其次提出了類似市值配置的概念,即必須持有一定數(shù)量非限售股份的投資者才能參與網(wǎng)上申購(gòu),這將有效打擊此前依靠新股發(fā)行上市差價(jià)而存在的打新專業(yè)戶。

　　本次改革對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展是有利的。多年以來(lái),制度設(shè)計(jì)從上市發(fā)行端進(jìn)行更多的監(jiān)管,以期通過(guò)發(fā)審環(huán)節(jié)的價(jià)值判斷來(lái)控制上市公司質(zhì)量。然而多年實(shí)踐表明,這種模式并不是特別有效,這是因?yàn)楣芾韺釉趦r(jià)值判斷的效率上未必比市場(chǎng)更強(qiáng)。在未來(lái)新的體制下,證監(jiān)會(huì)明確了自己作為一個(gè)監(jiān)管者的地位。上市公司的價(jià)值判斷則完全交給市場(chǎng),通過(guò)逐步完全放開(kāi)上市公司的通道,形成一個(gè)充分優(yōu)勝劣汰的局面。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看發(fā)行環(huán)節(jié)市場(chǎng)化后,由于存在的直接激勵(lì),其對(duì)與上市發(fā)行公司的價(jià)值有著更加切身的體會(huì)和判斷。我們完全可以相信,發(fā)行審核的干預(yù)放開(kāi)以后,會(huì)出現(xiàn)更多發(fā)行失敗的案例,而由于監(jiān)管力度、造假成本、懲罰力度的加大,也會(huì)促使此后上市的新股企業(yè)質(zhì)地的提升。市場(chǎng)的作用正在于此,優(yōu)勝劣汰。

　　不可否認(rèn)新股擴(kuò)容可能在極短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)形成一定負(fù)面預(yù)期,畢竟離去年暫停IPO已經(jīng)一年有余。但是管理層已經(jīng)充分考慮到了這一點(diǎn),因此在推出新股發(fā)行制度意見(jiàn)方案的同時(shí),發(fā)布了優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)。這對(duì)于銀行、電力等市凈率偏低甚至破凈的大盤藍(lán)籌行業(yè)有一定的提振作用,不僅拓寬了其融資渠道,有利于增強(qiáng)企業(yè)自身的盈利,還可能通過(guò)優(yōu)先股與普通股結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì),增厚普通股股東稅后所得的EPS,其股息免稅及可上市交易等條款均將大大加強(qiáng)優(yōu)先股市場(chǎng)的吸引力。

　　A股市場(chǎng)近幾年的低迷更多的是信心的缺失,從企業(yè)盈利來(lái)看我們?nèi)杂胁粩嗟脑鲩L(zhǎng),但換來(lái)的是估值重心的下移。通過(guò)上述一系列改進(jìn),我們相信最終對(duì)于市場(chǎng)的作用在于提振投資者信心。從投資者角度來(lái)說(shuō),監(jiān)管的加強(qiáng)降低了風(fēng)險(xiǎn),提升了市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。改革最終完善后的資本市場(chǎng)將更加具有吸引力,從這方面說(shuō),以此次意見(jiàn)稿為起點(diǎn)的資本市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化改革的效果或可與股權(quán)分置改革相提并論,并為未來(lái)新一輪的牛市打下扎實(shí)基礎(chǔ)。而從融資方來(lái)說(shuō),隨著監(jiān)管的加強(qiáng),投資者對(duì)于業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)本身的關(guān)注反而會(huì)更加提高,哪怕對(duì)于一些前期沒(méi)有業(yè)績(jī),或?qū)崿F(xiàn)盈利需要較長(zhǎng)時(shí)間的企業(yè),資本市場(chǎng)也將會(huì)給企業(yè)更加有利且合理的定價(jià)�？梢韵嘈�,未來(lái)上市公司分化的局面將進(jìn)一步增強(qiáng),好公司希望海外上市的意愿會(huì)減少,更多希望回歸到國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)尋求更加合理的定價(jià)。

　　本次推出的改革將會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)形成巨大的正面影響,當(dāng)然仍有需要繼續(xù)完善的部分。其中最為重要的就是證券市場(chǎng)的退出機(jī)制。本次改革意見(jiàn),強(qiáng)調(diào)了對(duì)于上市公司的監(jiān)管,但是對(duì)于問(wèn)題公司的處罰機(jī)制和賠償力度等尚未給出具體的規(guī)定。我們相信在市場(chǎng)化改革的第一步邁出后,上市公司退出機(jī)制的建立將是未來(lái)進(jìn)一步改革的方向,這將使上市公司真正有一個(gè)優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)格局,整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管體系也將會(huì)更加有效而合理。

　　三中全會(huì)剛閉幕不久,可以預(yù)見(jiàn)資本市場(chǎng)已經(jīng)迎來(lái)新的時(shí)代,這將是一個(gè)治理水平大大提升的時(shí)代。市場(chǎng)的歸市場(chǎng),監(jiān)管的歸監(jiān)管。這正是全球證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的真正根基。