想必大家最近注意到一個情況，標(biāo)普500指數(shù)又創(chuàng)下歷史新高，同樣德國、英國股市也都達(dá)到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國同樣如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個問題，歐美、日本經(jīng)濟(jì)并不好，為何股市表現(xiàn)如此強勁？反觀中國，經(jīng)濟(jì)尚可，A股卻表現(xiàn)糟糕，對此我們?nèi)绾谓忉專?BR>
    若無大改變“兩桶油”會出問題

    假如我們能夠找到一種方法，對這些已經(jīng)發(fā)生的事情進(jìn)行合理有效的解釋，那么就可以用同樣的方法來進(jìn)行預(yù)測。下面介紹我們研究的框架。就A股行業(yè)分析來講，DCF估值模型可以說并無意義。原因有兩個方面。其一，最重要的原因，分子端自由現(xiàn)金流難以計算。資本開支必然下降，現(xiàn)金流改善。這種情況在1999年前后發(fā)生過一次。當(dāng)年，制造業(yè)增速是負(fù)增長，整體固定資產(chǎn)投資增速4%左右，隨后企業(yè)整體負(fù)債率降到了43%左右，微觀層面比較健康，因此帶來了之后的牛市。所以說，資本市場是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。

    另一方面，假若7-8%的增速，沒什么變化不能形成牛市，會不會有風(fēng)險呢？目前市場上很多人認(rèn)為沒什么風(fēng)險，指數(shù)震蕩就是。但我認(rèn)為，假若不做任何事情，風(fēng)險是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現(xiàn)和現(xiàn)在的表現(xiàn)，就能說明問題。或者看看中國遠(yuǎn)洋、中國鋁業(yè)也可以，從60多元降到4、5元，還能再降到3元。我認(rèn)為，假若沒有大的改變，再過三年中石化、中石油也會出現(xiàn)問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化，但自由現(xiàn)金流在下降。

    三因素不好轉(zhuǎn)就無牛市可能

    所以，我們在預(yù)測的時候要看有沒有動作，我對未來始終是中性的，找一個框架，個人認(rèn)為，我對H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡單，因為大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營都來自大陸，整個經(jīng)濟(jì)體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯(lián)系的。無風(fēng)險利率，因為香港的聯(lián)系匯率制度，所以與歐美保持一致。風(fēng)險偏好也與歐美相同，因為這個市場的玩家不是大陸人，是美國人，歐洲人。所以，港股的表現(xiàn)會比大陸好，比歐美差，事實也是如此。

    通過對各地股市的分析，我們認(rèn)為DCF這個框架是合理的，所以我們依照框架對A股進(jìn)行預(yù)測和判斷�？醋杂涩F(xiàn)金流、無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價，哪些因素能夠改善。年初以來，現(xiàn)金流與無風(fēng)險利率出現(xiàn)了輕微的好轉(zhuǎn)，所以市場也應(yīng)聲小幅反彈。后續(xù)只要這三個因素不能好轉(zhuǎn)，就沒有牛市的可能。

    證監(jiān)會本身是著急的，非常希望提升市場，從地方養(yǎng)老金入市、開辟和擴(kuò)大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結(jié)果呢，這些舉措只能刺激風(fēng)險偏好發(fā)生改變，

    持續(xù)觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。這個變化會在何時出現(xiàn)，取決于目前的弱復(fù)蘇何時結(jié)束，我認(rèn)為會在2013年四季度。原因

    可以從經(jīng)濟(jì)周期中找到�，F(xiàn)在有四個周期可構(gòu)成單獨的周期，一是庫存周期，大約兩個季度左右；二是制造業(yè)周期，相對較長；三是地產(chǎn)周期；四是出口周期。目前的弱復(fù)蘇形勢由地產(chǎn)周期(房屋銷售、地產(chǎn)投資良好)，出口周期(盡管出口數(shù)據(jù)可能有水分，但較去年改善是不爭事實)，庫存周期構(gòu)成。而這其中地產(chǎn)周期最重要，這個周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好，地產(chǎn)公司無現(xiàn)金流回流，則投資減少周期結(jié)束，而此時制造業(yè)周期并沒有來，整體經(jīng)濟(jì)將會向下。

    四季度前指數(shù)在2000—2400點間震蕩

    弱復(fù)蘇結(jié)束后的經(jīng)濟(jì)水平會是怎么樣？結(jié)合以往8-12%這個較大區(qū)間的寬幅波動范圍，我認(rèn)為合理的區(qū)間應(yīng)該是5-8%。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家說是“七上八下”，我認(rèn)為非常難。經(jīng)濟(jì)運行有負(fù)責(zé)的機(jī)制，不可能在7-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經(jīng)濟(jì)在5-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續(xù)玩，或者需要像1999年那樣，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的情況下，來一次市場出清，這時牛市就會出現(xiàn)。

    弱復(fù)蘇結(jié)束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說。

    對于資本市場，目前沒有必要看太長，看1、2個季度就行。總體四季度之前，A股是雞肋，現(xiàn)金流可能會輕微改善，但也看不長遠(yuǎn)。指數(shù)在2000-2400點間震蕩，一是煤炭價格下降，二是負(fù)債率高無投資能力，所以盈利就改善了。結(jié)合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優(yōu)勢�，F(xiàn)在現(xiàn)金流改善已經(jīng)基本結(jié)束。

    關(guān)于行業(yè)配置，主要是考慮分化的問題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點時表現(xiàn)的前后差異就能看出來�，F(xiàn)在行業(yè)配置就是兩個極端。一是考慮最便宜，四個最便宜分別是百貨、一線地產(chǎn)、銀行、保險。百貨的便宜在于自有物業(yè)的價值，銀行的便宜在于PB，保險基本反映現(xiàn)有業(yè)務(wù)價值，新業(yè)務(wù)估值為零。二是“中國夢”，行業(yè)也是四個，TMT、環(huán)保、軍工、生物醫(yī)藥。說是中國夢，因為有夢一般的PE。除了這兩個極端，其他行業(yè)根本沒人玩。

    剩下的變化就是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換了，大概會在5-6月份，觸發(fā)的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌，但大股票并無影響。指數(shù)不會有空間，維持到四季度，到弱復(fù)蘇結(jié)束。到時看動作，再對資本市場進(jìn)行評價。安信證券 程定華