今年以來，信用債市場的風(fēng)險事件接連發(fā)生，民營企業(yè)經(jīng)營和流動性風(fēng)險隨之顯露，特別是5月份，到期債券規(guī)模達(dá)到全年最高峰的4175億，對于企業(yè)再融資和還款能力形成巨大考驗，引發(fā)社會廣泛關(guān)注。針對這一情況，監(jiān)管部門也出臺了一系列舉措，避免違約蔓延、緩解市場的緊張情緒。
中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)邀請到民生銀行首席研究員溫彬、中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才、中閱資本總經(jīng)理孫建波三位嘉賓，就當(dāng)前信用債市場的現(xiàn)狀、風(fēng)險事件產(chǎn)生原因等問題進(jìn)行討論。
主持人：各位好，這里是金融深一度系列訪談，我是主持人龍煦霏。今年以來信用債市場的風(fēng)險事件頻繁發(fā)生，特別是進(jìn)入今年的5月以來，到期債券規(guī)模達(dá)到了全年最高的4175億元，可以說對于企業(yè)的再融資以及還款能力都形成了不小的壓力，也引發(fā)了社會的廣泛關(guān)注。那么今天中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)請到了三位業(yè)內(nèi)的專家，我們一起就信用債市場的風(fēng)險以及產(chǎn)生的原因展開討論。
首先介紹一下今天我們演播室請到的嘉賓，坐在我左手邊的第一位是民生銀行首席研究員，溫彬，歡迎溫老師。
溫彬：大家好。
主持人：歡迎您，第二位是中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師，徐洪才，歡迎徐老師。
徐洪才：大家好。
主持人：第三位呢是中閱資本總經(jīng)理孫建波，歡迎孫老師。
孫建波：大家好。
主持人：剛才我們提到了我們這一期的主題是信用市場的危與機(jī)，我們知道這個信用債市場可以說最近頻繁出現(xiàn)了一些風(fēng)險事件以及違約的事件，那么幾位老師認(rèn)為這個原因是怎么來分析的？溫老師您先開始。
溫彬：我覺得出現(xiàn)這樣一個違約的頻發(fā)，可能還是多種原因來促成的，首先是一個大的背景，我們知道今年以來實際上加強(qiáng)了進(jìn)一步的金融監(jiān)管，包括這個資管新規(guī)已經(jīng)落地了。所以在這樣一個背景下，很多的銀行整個信用體系是在收緊的，那我們看到5月份剛公布的金融數(shù)據(jù)，實際上我們信貸增長了一萬多億，還保持一個較快的增長。但是社融的總量則是只有新增的7500多億，比上個月是腰斬了一半。那么主要的原因就是原來的一些表外的業(yè)務(wù)，包括這個委托貸款，信托貸款，還有一些未承兌的提前匯票（音），這些表外融資是在收縮的。所以當(dāng)這些業(yè)務(wù)需要回表的時候，那銀行信貸表內(nèi)不能完全承接這么大規(guī)模的體量，所以肯定會出現(xiàn)一些短期的流動性風(fēng)險，進(jìn)而就導(dǎo)致了部分的債券的違約，這首先是這樣一個背景。
當(dāng)然具體到一些具體的項目來看，目前大概有十幾家的企業(yè)出現(xiàn)了違約，大概有二十多只債券，今年主要新增的還是在民營企業(yè)這一塊，可能是比較突出，那么這個里邊也有它所處的行業(yè)，比如說它可能原來就在產(chǎn)能過剩的行業(yè)，本身就是面臨一個僵尸企業(yè)沒有可持續(xù)性，所以它肯定會在這個信用收緊的情況下出現(xiàn)了違約，同時也有可能跟它的公司治理不完善，比如說有一些信息披露機(jī)制，它沒有有效的披露，一些大股東去占用挪用債券資金的錢，最后導(dǎo)致無法來進(jìn)行兌付。以及也可能會跟它暫時有一些經(jīng)營困難，由于它暫時的經(jīng)營困難導(dǎo)致現(xiàn)金流不能足以償還債券的本金，所以可能會發(fā)生一個流動性風(fēng)險，那最終又演化成一個信用違約的事件。所以應(yīng)該綜合來看，它這個可能目前是這么一個特征，當(dāng)然我覺得相對于整個金融市場，包括信用債來看，它還是一個個案的現(xiàn)象，沒有一個信用性風(fēng)險。因為我們知道整個信用債的規(guī)�，F(xiàn)在26萬億，最近違約的也就是幾百億，也就是總體占比不到1%，所以我覺得它還是一些特定的行業(yè)和一些企業(yè)出現(xiàn)這個事件，所以對整個金融市場來說不必過分的擔(dān)憂。
主持人：所以您的意思是根據(jù)不同的行業(yè)，我們要分行業(yè)來去分析，而不是整個的市場都處于這樣一個很不安的這種狀況之下。
溫彬：是的。
主持人：好，謝謝你，徐老師。
徐洪才：這里面就是既有這種個別的原因，但是也有整體上的原因，除了這個溫博士講到的資管新規(guī)，監(jiān)管從嚴(yán)這樣一個大的背景以外，其實還有一個重要的原因，就是最近大半年吧，從去年下半年以來，我們的貨幣條件是收緊的。在2012年到2016年的話，大概這五年時間里面其實我們的廣義貨幣供應(yīng)量增長速度大體上是在12%左右，甚至還高一點。那么從去年7月份以來，我們廣義貨幣供應(yīng)量增長速度已經(jīng)回落到8.3%左右，也就是低于名義GDP的增長速度，也就是實際GDP的增長速度再加上CPI，那目前一季度GDP增速是6.8%，再加上CPI2.1，那么就是8.9，但是貨幣的增長速度只有8.3。那么因此在這樣一個新的常態(tài)下，很多企業(yè)我感覺就是對這種政策的變化還難以適應(yīng)，因為過去在幾年里頭由于相對寬松的貨幣條件，所以信用債規(guī)模也是快速膨脹的，在這個快速膨脹的過程當(dāng)中，資金是很充沛的，廉價的，所以這個定價在當(dāng)時收益率水平也是偏低的，就是它的風(fēng)險議價不足以覆蓋它的風(fēng)險，那么因此的話現(xiàn)在也出現(xiàn)一些個別的違約，我覺得是與這個貨幣環(huán)境是密不可分的。另一方面就是也應(yīng)該看到這種違約事件的發(fā)生，也是一種常態(tài)，因為現(xiàn)在整個市場規(guī)模是今非昔比了，現(xiàn)在將近30萬億，不像以前，在五年前的話幾萬億的規(guī)模，在這種情況下我覺得將來就是個別的企業(yè)，個別的債券違約應(yīng)該是一種常態(tài)。因此的話我們也不要夸大，不要夸大它的影響，還是一個個案，但是我們要引起高度的重視。
主持人：理性的去看待這個問題。
徐洪才：對。
主持人：好的，謝謝，孫老師怎么看？
孫建波：對于這個問題，我覺得有一句古話可以來說，叫由簡入奢易，由奢入簡難。為什么這個話呢？因為我們看到最近有一個名詞叫剛性兌付要打破，什么叫剛性兌付我們要理解它，剛性兌付的意思就是說我借的錢不管怎么樣會還他，或者說背后有一個強(qiáng)大的主體，保證一定會還錢，這種叫剛性兌付。剛性兌付它帶來的直接后果我們實際上是容易忽略它，這個后果就是在各級主體在進(jìn)行資金使用的時候，它就沒有約束，我們說叫預(yù)算的軟約束，這種軟約束帶來的是什么？帶來的叫做亂花錢，亂花錢就是一種奢侈行為，當(dāng)這種亂花錢習(xí)慣養(yǎng)成了，它形成兩個后果，第一個開支控制不住，第二個原來由于是亂花的錢所以效益比較差，那么如果說一旦信用環(huán)節(jié)收緊了，也就是現(xiàn)在把握剛性兌付了。所以意味著他們也就遇到了一個資金難的問題，將來他不可能再大手大腳花錢了，但是他習(xí)慣已經(jīng)形成，不僅習(xí)慣形成了，而且過去已經(jīng)形成了開支，也不可能再壓住了，這就導(dǎo)致很多經(jīng)營出了問題的公司也就很難再繼續(xù)了。過去剛性兌付的環(huán)境之下出了經(jīng)營問題是沒關(guān)系的，它可以新債還舊債，這些問題現(xiàn)在可能統(tǒng)統(tǒng)被堵住了，所以我覺得這可能叫轉(zhuǎn)型期的一個現(xiàn)象，這種轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)象具有它的典型的意義，當(dāng)然也有它的叫個性意義。所謂個性意義就是真正出問題的公司畢竟是少數(shù)，但是少數(shù)要知道，我們?nèi)魏钨Y產(chǎn)類定價都是邊際定價，所謂邊際定價就是說只要有少數(shù)人賣，我們就得根據(jù)這個少數(shù)人賣價去計算，如果說買其實也一樣，只要少數(shù)人愿意買，那么就以買價定價。其實我們有兩個資產(chǎn)可以看得出來，一個是股票，只要有人賣了，只要他賣的是低價，那么市場就是低價。我們再看房子，對吧，只要有人買了他買的是高價，那市場就是高價，所以覺得雖然是個性因素，但是由于它的轉(zhuǎn)型期的一個常態(tài)特征，同時也看到它具有很強(qiáng)的邊際意義，所以這個叫風(fēng)險還是非常大的。
主持人：剛才三位老師其實給我們從這個宏觀的，包括貨幣的這個角度來分析了信用債這樣一個違約包括風(fēng)險事件出現(xiàn)的一些原因，其實我們不用特別的恐慌，市場應(yīng)該更加的去理性的看待，但是出現(xiàn)信用債風(fēng)險的一些企業(yè)，它們出現(xiàn)的原因或者是這些企業(yè)有沒有什么共同點，溫老師先幫我們分析一下。
溫彬：我覺得從目前來看呢，這個從企業(yè)性質(zhì)來看，當(dāng)然包括去年以來的違約既有國企也有民企，還包括一些中外合資企業(yè)，當(dāng)然主要的可能還是在今年以來民企比較突出，那么這個里邊作為民企來說，可能也有幾個原因，一個確實現(xiàn)在在整個信用緊縮的過程中，實際上銀行也好，其他金融機(jī)構(gòu)更多的把資金是投到了國有企業(yè)為主，這樣的話民營企業(yè)從這個資金中拿到資金就會相應(yīng)減少，所以在這個資金緊張的情況下很容易發(fā)生信用違約事件，這可能一個方面是跟企業(yè)性質(zhì)有一定關(guān)系。
另外我們也看到從行業(yè)來看，不少的企業(yè)可能都還處于一些傳統(tǒng)的，包括一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，盡管最近供給側(cè)改革以后，一些企業(yè)的金融效益，盈利狀況是在好轉(zhuǎn)，但是確實個別的企業(yè)它所處的行業(yè)的競爭力比較弱，技術(shù)水平也很難同步跟進(jìn)，所以供給側(cè)的改革反而可能使這些行業(yè)的企業(yè)處于競爭弱勢的企業(yè)，它面臨的金融困難反而是在上升的。這樣的話就會出現(xiàn)這種資金的緊張，現(xiàn)金流不能支持，所以就容易當(dāng)債券集中到期，包括一些銀行信貸集中到期的時候，它的現(xiàn)金流不足以支付本金或者利息，就容易發(fā)生這種流動性的風(fēng)險，進(jìn)而出現(xiàn)這樣一個違約的事件。所以我覺得就是既有企業(yè)的性質(zhì)的因素，也有這個企業(yè)所處行業(yè)因素，當(dāng)然還有公司它自身的公司治理，比如說它很多的一些大股東利用它的這種信息不對稱，把這些債券或者信貸的資金挪用去做別的，而真正當(dāng)資金到期兌付的時候，就無法及時的來補(bǔ)足，所以包括這種信息披露的不健全，所以最終可能導(dǎo)致它的信用違約，所以我覺得從共性上來看，應(yīng)該從幾個角度。
主持人：好的，謝謝，徐老師怎么看這個話題？
徐洪才：我覺得他分析的都是非常有道理的，除此以外我覺得還要考慮到整個宏觀環(huán)境的變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，從宏觀環(huán)境上來講，就是過去幾年我們?nèi)ヒ唤狄谎a(bǔ)，其實在去產(chǎn)能這一塊，其實低端的產(chǎn)能一些民營企業(yè)小規(guī)模的一些企業(yè)，小型企業(yè)退出市場，那么實際上一些原材料的價格上漲，上游的一些壟斷性的企業(yè)，大多是國營企業(yè)是受益匪淺，它的競爭對手少了，這個產(chǎn)能利用力上升了，所以大家看到煤炭、鋼鐵的價格上漲了，推動了國有企業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的大幅上升。比如說最新公布的規(guī)模以上工業(yè)增加值6.8%，一直是比較高的，那因此其實民營企業(yè)是受到一定的擠壓，這是一方面。
另一方面就是在這個資金的可兌性方面，這個國有企業(yè)相對來說它可以低廉的，低成本的得到一些信貸資金，其他資金的支持，而民營企業(yè)它不得不采取一些通過間接的，理財?shù)母鞣N一些所謂創(chuàng)新的形式融通資金，其實它的資金成本是偏高的。那么再加上現(xiàn)在的這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，大家看到過去幾年，我們這個房地產(chǎn)市場的火爆，很多民營企業(yè)它賺快錢，現(xiàn)在要精耕細(xì)作了，特別是在很多制造業(yè)，低端行業(yè)產(chǎn)業(yè)里面出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。那么向中高端邁進(jìn)的話，說實話還是受制于你的技術(shù)水平，創(chuàng)新能力，以及管理能力等等。
因此這些生產(chǎn)要素并不配套，那么想提升你這個產(chǎn)業(yè)的層次也是很難的，在這樣一個背景下，有一些民營企業(yè)它本身屬于一個被淘汰，屬于這樣一個被市場擠出的困境。那在這種背景下，它就出現(xiàn)了經(jīng)營的困難，再加上宏觀的貨幣金融條件，現(xiàn)在總體上是穩(wěn)健，是收緊的。特別是大家看到我們整個的貨幣政策叫穩(wěn)健中性，但實際上是有很大的變化，就是要控制宏觀杠桿率，未來三年我們的廣義貨幣供應(yīng)量不太可能像過去那樣超經(jīng)濟(jì)增長，這是不現(xiàn)實的。
另一方面就是美聯(lián)儲在不斷的加息，資本回流美國，再加上我們推出穩(wěn)健的貨幣政策，加上宏觀審慎政策雙支柱框架，再加上從嚴(yán)監(jiān)管的微觀監(jiān)管的政策，這幾個方面多重疊加，疊加在一起的話，就導(dǎo)致了目前的一些個別的民營企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營非常困難，就是這么個情況。
主持人：好的，謝謝，孫老師您怎么看？
孫建波：我覺得共性吧，主要還是在于我們叫沒有約束，就是這些企業(yè)它在過去的經(jīng)營行為約束比較小，所以這種約束比較小，就是我前面所講的帶來它投資的這種沒有投資的決策不嚴(yán)肅，甚至很多企業(yè)干一些自己不相關(guān)的事情，這樣的話我們也看到它就會必然的出現(xiàn)一些經(jīng)營上的困難，這種困難可能有兩種形式，一種是它干的是落后的事情，這些落后的事情現(xiàn)在被整頓了，被淘汰了，這是第一種情況。還有一種它做的事情也是超前的事情，因為太超前了，所以錢還沒有賺到，它這邊已經(jīng)撐不住了。
在過去這兩種情況都可能說獲得新的資金去支持它，現(xiàn)在我們把握剛性兌付了，同時也對資金的使用用途做了規(guī)定，比如說我們看到現(xiàn)在對于一些股票質(zhì)押，不是說你質(zhì)押的錢拿去可以隨便干別的事情，一定要用于特定的實體經(jīng)營，這時候我們說用錢不再是非常自由的，而是受約束了。所以我覺得主要還是因為這些企業(yè)都有這樣一個共性，就是它過去不受約束，現(xiàn)在受約束了，這時候我們就發(fā)現(xiàn)我們說叫潮水退了才知道誰在裸泳，這時候把錢收緊，你就知道誰的業(yè)務(wù)做的好，誰的業(yè)務(wù)做的不好。那么不好和好，屬于最后你會看到企業(yè)到哪里，主要是他用錢是不是沒有節(jié)制的，是不是可以胡亂花的，所以我們看到現(xiàn)在出問題了，大多數(shù)是過去幾年胡亂花錢的企業(yè)。
主持人：對，那您覺得資管新規(guī)對于我們這些企業(yè)出現(xiàn)的信用債市場的違約，您覺得有什么樣的影響，其實剛才溫老師提到這是原因之一，您怎么來理解這一塊？
孫建波：資管新規(guī)既是原因之一，也是未來的方向，為什么說是原因之一也是方向，一個我們看到之所以過去大手大腳花錢，胡亂花錢，今后不能胡亂花錢了，原因就是資管新規(guī)告訴我們不能夠去剛性兌付，要打破剛性兌付，同時要遵守我們的宏觀調(diào)控，遵守我們的法律法規(guī)。這就意味著過去可以胡亂拿錢亂花的那種日子過去了，有的企業(yè)它花慣了，我們說叫由簡入奢易，由奢入簡難，它花慣了這時候它就出事了，為什么又說是未來的方向，要知道全世界任何這個成熟的經(jīng)濟(jì)體，對于企業(yè)的管理這一塊是非常嚴(yán)格的，比如說上市公司的資金，它不能拿來隨便干其他的事情，比如說募集資金，當(dāng)然我們募集資金當(dāng)然也很嚴(yán)格，就是說它自有資金，也并不是說什么行業(yè)都可以隨時去做的。這個我覺得對于中國來說，我們無論是在反不正當(dāng)競爭，還是在反壟斷，還是在我們的行行業(yè)業(yè)的規(guī)范化管理上，實際上都是很成問題的。包括我們接觸到一些企業(yè)對于自己資金的使用，你會看到我們經(jīng)常會出現(xiàn)上市公司把錢理財說沒了，說做其他的投資，什么其他的產(chǎn)業(yè)投資沒了，這種事情都是因為我們過去對于叫資金用途非常的缺乏監(jiān)管，或者缺乏規(guī)范的一個原因。那么資管新規(guī)之后，我們會發(fā)現(xiàn)資金的用途會有一個嚴(yán)格的這種規(guī)范，也就意味著今后再出更多的事可能就不會了，所以這個時間可能是最痛苦的，過去亂花錢現(xiàn)在整頓，整頓完了大家都好好過日子了，都規(guī)規(guī)矩矩做事了，那么情況也就不會出現(xiàn)這么糟糕的情況了。
主持人：也就是說這些束縛能夠讓這些公司走向一個規(guī)范化，而這個規(guī)范化以后是一種常態(tài)。
孫建波：對。
主持人：徐老師怎么看？
徐洪才：我覺得這個資管新規(guī)的短期的沖擊恐怕也不能忽視，就是說大量的表外資金要進(jìn)入表內(nèi)，因此從源頭上這些企業(yè)想借新還舊，像過去那種慣性的花錢比較粗放，那種方式不可持續(xù)了，因此的話就很難延續(xù)，過去的話通過這種借新還舊可以暫時的掩蓋一些矛盾，現(xiàn)在掩蓋不住了，我覺得這個情況還要調(diào)整思路，就是企業(yè)應(yīng)該對當(dāng)前的，對未來的從嚴(yán)監(jiān)管和穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)該有一個清醒的認(rèn)識，這種結(jié)構(gòu)性的政策陣痛是不可避免的，但是幾家歡樂幾家愁，到了你頭上輪到你這個是很痛苦的，這一是一方面。
另一方面我覺得從監(jiān)管層面上恐怕也還要妥善的處置，對這些問題公司、問題企業(yè)有這種潛在風(fēng)險的債務(wù)人的話，我們怎么給他盡可能的化解，還要保障債權(quán)人的合法權(quán)益，同時借此契機(jī)要教育我們的投資人，要有這個風(fēng)險意識。包括我們的融資方，我們未來的話也要有一個預(yù)算的硬約束，規(guī)范自身的決策行為，這樣的話我們通過釋放一些風(fēng)險，大家吸取其中的教訓(xùn)。這樣是有利于我們未來投資者和融資者都更加理性，有利于引導(dǎo)我們的金融資源配置效率的提升。
主持人：謝謝，溫老師怎么看？
溫彬：我覺得這個資管新規(guī)的出臺是非常及時，也很必要，所以如果再晚的話，可能中國金融體系會出大的風(fēng)險，應(yīng)該說我們當(dāng)前整個經(jīng)濟(jì)中，大家都認(rèn)識到了中國現(xiàn)在最大的一個問題，就是宏觀杠桿率是比較高的，到去年底，整個也在將近幾個部門的債務(wù)占GDP比重大概是將近260%，其中特別是企業(yè)部門占比是最高，大概是占到了160%。所以如果企業(yè)持續(xù)靠這種粗放的，負(fù)債的經(jīng)營擴(kuò)張，實際上一方面不利于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，同時也使企業(yè)面臨沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終也可能導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)這樣一個風(fēng)險和壓力，而企業(yè)的負(fù)債在快速增長，對應(yīng)的就是金融部門的投向，那我們知道銀行的信貸一般有的時候央行會有和議的貸款規(guī)模限制，即便是貸款規(guī)�，F(xiàn)在在放松，但是因為銀行還有資本金的限制，所以你靠銀行貸款它實際上是受到約束的，那企業(yè)的融資怎么辦，就變成了這個表外的，沒有資本金約束沒有監(jiān)管的限制，而我們又實行著分業(yè)監(jiān)管，所以衍生出了很多監(jiān)管的套利，利用信托的通道，利用資管公司的通道等等，這樣的話就使我們這個信用的擴(kuò)招是急劇膨脹，以至于我們現(xiàn)在整體的規(guī)模將近一百億，和表內(nèi)的信貸基本上是平行的，而表外又沒有進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管。這一塊它不僅是增加了這個融資的鏈條，增加了企業(yè)最終的資金成本，而且還導(dǎo)致了整個虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化這樣一個出現(xiàn)，所以在這樣一個背景下通過這個資管新規(guī)的一個規(guī)范，有助于擠掉金融中的泡沫。當(dāng)然資管新規(guī)也意識到了，如果說收的過緊，肯定很多的項目可能會出現(xiàn)流動性風(fēng)險進(jìn)而發(fā)生違約，所以我們看資管新規(guī)進(jìn)行的一個過渡期的延長，也就是說希望通過三年過渡期，使我們的表外的這些非標(biāo)的融資能夠平穩(wěn)的來過渡，也避免因為這個資管新規(guī)出臺，進(jìn)而導(dǎo)致金融風(fēng)險出現(xiàn)，最終的目標(biāo)還是使我們的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的增長，金融平穩(wěn)的一個過渡。
主持人：就不要發(fā)生這種系統(tǒng)性的風(fēng)險。
溫彬：是。
主持人：目前這個有數(shù)據(jù)顯示，5月份以來，我們這個信用債券市場的縮水是比較明顯的，您覺得這是短時間的一種市場的規(guī)避風(fēng)險的情緒，還是說一個可能未來會持續(xù)一段時間，怎么來看？
溫彬：確實我們知道在社融中，債券的融資是很大的一塊，而且是作為直接融資鼓勵企業(yè)來進(jìn)行發(fā)債，但是從2016年下半年開始，我們知道整個市場的利率是在走高的。所以從去年和今年來看，整個債券，企業(yè)債券的融資規(guī)模相對前幾年是減少的，主要因為市場利率走高，大家可能覺得融資成本上升，我如果有銀行信貸的話，我還不如去提用銀行信貸額度，今年以來一個特點，就是在整體上今年一季度實際上債券的發(fā)行是回暖的，但是在四五月份以后出現(xiàn)了一個收縮，包括5月份出現(xiàn)了一個負(fù)的增長，主要原因還是因為想發(fā)債，但是又發(fā)不出去，因為大家不再投，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為現(xiàn)在信用債違約事件增加以后，擔(dān)心我的很多評級相對比較低的，投資以后會有信用風(fēng)險。所以以至于不少的企業(yè)，信用評級偏低的企業(yè)發(fā)債達(dá)不到預(yù)期發(fā)債的規(guī)模，最終可能會不得已停發(fā)或者是延期，所以也是形成近期信用債發(fā)行市場的一個冷卻，實際上主要的背景可能還是跟近期的一些債券違約導(dǎo)致了這樣一個擔(dān)憂，但是我想隨著中國經(jīng)濟(jì)整體的基本面的企穩(wěn)和向好，以及我們貨幣政策還保持一個穩(wěn)健中性，市場流動性還是穩(wěn)定的，所以經(jīng)過一段的過渡，整體發(fā)債回暖的態(tài)勢應(yīng)該還是比較明確的。
主持人：那您預(yù)期這段時間會持續(xù)有沒有一個具體的時間段？
溫彬：我估計可能會在下半年，比如說到七八月份以后，我覺得這個債券的發(fā)行仍然會進(jìn)一步提升，當(dāng)然可能說你信用等級好的，那么它發(fā)債的市場需求也大，它發(fā)債規(guī)模也大，融資成本相對低，可能對于一些偏低的，那它就要考慮它的發(fā)債的成本問題，它發(fā)債的規(guī)模，可以適度的壓縮它的規(guī)模，提高它的發(fā)債收益率，也許會對市場上對這一塊有需要的投資人也會增加配置。
主持人：好的，謝謝，徐老師。
徐洪才：我覺得這里面就是投資者的這種風(fēng)險偏好發(fā)生了明顯的變化，大家有一種擔(dān)憂，這種擔(dān)憂來自于兩方面，一個就是現(xiàn)在出現(xiàn)的違約產(chǎn)品這些公司產(chǎn)生了一個示范效應(yīng)，對它產(chǎn)生了負(fù)面影響。另一方面就是資管新規(guī)，我們輿論上要宣傳打破剛性兌付，將來就是沒有人兜底了，所以大家在心里對這種擔(dān)憂就更進(jìn)一步加重了。這兩方面原因?qū)е峦顿Y人對未來的風(fēng)險擔(dān)憂上升了，或者說它的投資偏好風(fēng)險偏好下降了，在這種情況下因此資金的需求，這個市場的需求就下降了，需求下降的話，導(dǎo)致原來這種發(fā)債融資資金鏈難以為繼，借新還債正常的難以為繼，難以為繼以后又加重了它這個違約，而違約又加重了這種擔(dān)憂，這就有可能形成一種惡性循環(huán)。
當(dāng)然現(xiàn)在還沒有形成這樣一種趨勢，還是一個初級階段，我覺得現(xiàn)在采取一些妥善的處置，防止這種個案的風(fēng)險蔓延，傳染，我覺得這也是必要的，我們不能聽之任之，因此的話我相信未來經(jīng)過一段時間調(diào)整以后，大家都回歸理性了，對風(fēng)險的認(rèn)識會進(jìn)一步加深，我相信未來的發(fā)債融資要常態(tài)化，正�；撬膬r格要充分的體現(xiàn)它的風(fēng)險，就是差異化的，便宜的，資信高的當(dāng)然可以低廉的融資。那么風(fēng)險相對高的因此你要付出更高的成本，你的利率水平要進(jìn)一步抬升，這個也對你企業(yè)形成一個預(yù)算的硬約束，所以我覺得未來其實它的意義也是積極的，它會引導(dǎo)我們市場向一個健康的方向發(fā)展。
主持人：謝謝您，孫老師怎么看？
孫建波：我倒是覺得需要企業(yè)破產(chǎn)，甚至需要比較多的破產(chǎn)，為什么呢？如果說我們形成了一種慣性思維，都不能破產(chǎn)，那就意味著相關(guān)企業(yè)永遠(yuǎn)都不會收手，它不會收手也意味著它可以永遠(yuǎn)胡來，也就是我們所謂說打破剛性兌付也好，還是有關(guān)的這些叫資金使用渠道，資金使用必須要符合用途也好，這些東西形同虛設(shè)。我們說制度很重要，這個制度制定好了，好的制度還得好的執(zhí)行。我們有一個非常明確的現(xiàn)象就是中國的很多產(chǎn)業(yè)，明明我們覺得它應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)中的比重應(yīng)該在下行，但是你發(fā)現(xiàn)它在上行，為什么？也許是跟各種各樣的建筑相關(guān)的企業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)，如果說我們看統(tǒng)計的話，在2008年之后，中國與建筑相關(guān)的行業(yè)是大幅度上升的，加速度上升的。我們的經(jīng)濟(jì)實際上在下滑，經(jīng)濟(jì)增速的下滑，經(jīng)濟(jì)的增速下滑而是與建筑的各行各業(yè)在加速上升意味著什么，意味著他們占據(jù)了，吸收了更多的社會資源，我們有時候會說讓一些企業(yè)，我們讓他市場化高一點，但是有時候沒用。比如說房地產(chǎn)，那么銀行渠道實際上對房地產(chǎn)收的很緊，但是由于地價是剛性向上的，由于我們也看到過去關(guān)于房地產(chǎn)的企業(yè)也基本上是得到了很多這種，至少是在價格上的一些保護(hù)，你就會看到它們是不在乎資金成本的，你不許我向銀行融資沒關(guān)系，其他的信托，其他各種各樣渠道有的是。所以我覺得就是我們制度的執(zhí)行實際上更需要市場化手段，這個市場化手段就是我們在信用領(lǐng)域需要有企業(yè)破產(chǎn)，需要讓這個社會黑天鵝能夠真正飛出來，要不然的話我們就會永遠(yuǎn)處在他們的陰影之下。
主持人：好的，謝謝，那您覺得這個針對現(xiàn)在已經(jīng)違約的這些信用債，我們應(yīng)該怎么樣去處置？
孫建波：我覺得違約的處置方法很簡單，違約就是違約，破產(chǎn)就是破產(chǎn)，如果你去救它的話，如果你覺得這個產(chǎn)業(yè)你去救它，那么結(jié)果會導(dǎo)致什么？導(dǎo)致明明應(yīng)該價格破滅的一個東西，你給它一個人為的高價，我們?yōu)槭裁匆欢ㄒo一個價格低廉的東西，價格本來應(yīng)該破滅的東西給它高價呢，這是對市場最大的破壞。因為市場破壞之后就會導(dǎo)致資金的流向出現(xiàn)非常嚴(yán)重的問題，我們經(jīng)常會說一定要防范風(fēng)險，防范風(fēng)險的意思難道是說讓企業(yè)不破產(chǎn)嗎，不是的，防范風(fēng)險的意思是說讓全社會的人和企業(yè)不要一起破產(chǎn)就行了，我們也經(jīng)常會說要煥發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，經(jīng)濟(jì)活力是什么呢？一定是舊的死掉，才會有新的起來。要不然的話，我們永遠(yuǎn)會被這些舊的主體，被他們所裹脅，那么進(jìn)步其實就是一句空話。
主持人：好的，徐老師怎么認(rèn)為？
徐洪才：我完全同意，市場退出機(jī)制，優(yōu)勝劣汰的機(jī)制一定要建立起來，我們不要害怕，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該清算的清算，該關(guān)閉的關(guān)閉，但是這里面要體現(xiàn)法制化，市場化的原則。我們也要把這種社會振蕩，陣痛給它降到最低，要依法保護(hù)債權(quán)人的利益，這里面要分兩種情況，一種情況就是這個企業(yè)它是現(xiàn)金流不足，但是它是資產(chǎn)還是有的，它并非資不抵債，因此可以責(zé)成它的大股東，公司變賣資產(chǎn)要有一種合法的機(jī)制，它不是說沒有錢，它是因為它的錢，因為它資產(chǎn)變不了現(xiàn)，它難以支付你這個本金和利息，這里面要建立一個剛性的機(jī)制，這是第一。
第二如果它即使出現(xiàn)了不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，又出現(xiàn)了資不抵債，這兩個條件同時具備，那我們債權(quán)人就要發(fā)揮主導(dǎo)作用，這時候我們就要引入中介機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所，會計事務(wù)所相關(guān)的這些機(jī)構(gòu)參與，怎么樣保護(hù)這個債權(quán)人的利益，這中間當(dāng)然也不一定一步到位馬上破產(chǎn)，也可以采取一種債務(wù)重組，重整的方式等等，但是要提高它的執(zhí)行力，不能拖�，F(xiàn)在很多企業(yè)它其實就是我借了你錢不能還，但是我賴在這兒，你也沒轍。但是其實它有資產(chǎn)的，因為它是信用債，它沒有抵押，沒有質(zhì)押，對吧，如果有抵押、有質(zhì)押的話，那我債權(quán)人可以變賣，我自己處置，但是問題是資產(chǎn)他手里，那么這里面我覺得就要完善相關(guān)的機(jī)制，對吧，它可以賣他的東西，把他的東西賣了，賣掉他的資產(chǎn)用來償債，但是我們現(xiàn)在還沒有這種機(jī)制。
主持人：溫老師您看之前有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為說違約債券有特殊的轉(zhuǎn)讓的交易機(jī)制，那您覺得這個是否是可行的？
溫彬：當(dāng)然這也是一種理論和政策上的一個探討，應(yīng)該說債券違約事件現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了多起，在現(xiàn)實中一般違約的初期通常會由債券持有者，以及債券的成交商包括跟債券發(fā)行人，其他的股東之間共同來協(xié)商，究竟這個債券是什么原因違約，是不是因為暫時的經(jīng)營困難，或者說某一筆資金不能及時跟上出現(xiàn)的這個問題，所以通過這種發(fā)行人和持有人的一個協(xié)商，盡可能的把這個債券變成一個正常的，或者是進(jìn)行一個通過重組的方式變成一個可投資的。當(dāng)然如果說進(jìn)入一個中后期，確實是這個債券已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性問題，比如說這個債券發(fā)行人企業(yè)自身已經(jīng)資不抵債，它的經(jīng)營已經(jīng)甚至停產(chǎn)的話，這樣作為債券持有人是可以進(jìn)行訴訟，包括進(jìn)行做仲裁來獲得自己應(yīng)有的合法權(quán)益，這個還是從債券持有人的角度來進(jìn)行一些處置的方式。
但是現(xiàn)在的一個問題我們知道信用債的市場是分兩個，一個在銀行間市場，另外一個是在交易所的市場，它的規(guī)范也有不同的要求，現(xiàn)在就是一旦債券到期，本期不能兌付的時候，這個債券不能再進(jìn)行交易了。不能交易的話，對投資人來說它不僅面臨著這種信用風(fēng)險，而且還面臨著流動性風(fēng)險。比如說我買這些債券可能都是商業(yè)銀行，保險公司甚至社�；�，那么這些對于投資債券的信用有很高的要求，而且流動性也有要求，現(xiàn)在一旦發(fā)生信用風(fēng)險不能交易的話，它想拋掉沒有變現(xiàn)的市場，所以這個是對于投資人來說，這是一個限制，那么對于還有很多的市場投資者來說，比如說像一些禿鷲基金，我們知道在處理銀行不良資產(chǎn)的時候，很多有資產(chǎn)管理公司，禿鷲基金，可以銀行打包轉(zhuǎn)讓，折價來轉(zhuǎn)讓，而且因為不能交易，所以這些場外的資金又不能去購買停止交易的債券，所以這樣的話就形成了一個割裂，因此在探討市場化處置的交易機(jī)制的話，就是是不是可以讓它進(jìn)行一個這樣的對接，投資人來說也可以打折去進(jìn)行市場來賣，而投資人來說看好這個資產(chǎn)標(biāo)底的話，它可以通過打折的方式進(jìn)行購買，這樣的話使我們這個債券處理更加市場化，更加有效率，這個可能也是未來的一個發(fā)展方向。
主持人：那您剛才說的是現(xiàn)在是一種理論層面的探討，您覺得實際在應(yīng)用當(dāng)中，可能需要注意哪一些呢？
溫彬：我覺得這個首先是在監(jiān)管規(guī)則上要進(jìn)行放開，不管你交易銀行間市場，還是交易所市場，對這個信用債違約處理，包括發(fā)行進(jìn)行制度上的一個修改，同時包括對于哪些機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)入到這個市場進(jìn)行再一次的交易購買。我想這個可能還有一系列的相應(yīng)的規(guī)范，包括債券違約以后，它的這個信用的評級，一些第三方會計事務(wù)所，律師事務(wù)所如何對它進(jìn)行中介機(jī)構(gòu)的引入，我覺得這個市場還是有很多需要進(jìn)行建設(shè)和完善的。
主持人：好的，徐老師怎么看？
徐洪才：我覺得還是從完善機(jī)制，從這方面入手，現(xiàn)在最迫切的就是要完善它的有問題的債券交易機(jī)制，因為現(xiàn)在這個本身整個宏觀流動性是趨緊的，再加上這個微觀上你個別的這些金融資產(chǎn)缺乏流動性，不可交易，這就有可能放大局部的風(fēng)險，對市場產(chǎn)生一個負(fù)面的示范，或者說一個影響，輻射。所以我覺得還是要給它一個出路，就是說不是一棍子打死，而是可以有新的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)來，可以打這個交易了，打這個交易的話當(dāng)然投資人也承擔(dān)了風(fēng)險，也買了教訓(xùn)。因此的話整個我覺得這中間機(jī)制就相對完整，否則的話一出問題就停住了，凍結(jié)了，那這不是解決問題的辦法，同時還要啟動就是這種債權(quán)人和公司之間協(xié)商機(jī)制，這個協(xié)商機(jī)制比如說根據(jù)它的實際情況，我們可以幫助各類企業(yè)引入新的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行資產(chǎn)或者債務(wù)的重組，或者說我債券債務(wù)人重新簽訂合同進(jìn)行一些調(diào)整等等，這些我覺得都是可以考慮的。
這樣的話就有助于外部人能夠進(jìn)入到公司內(nèi)部的事務(wù)，如果這個企業(yè)確確實實通過調(diào)整改善經(jīng)營管理可以起死回生，將來可以度過難關(guān)，那也不失為一個好的辦法，能夠讓這個暫時的困難可以給它化解掉，但是如果確實它已經(jīng)是死路一條了，沒得救了，那也就讓它合法的死掉，依法破產(chǎn)等等。因為這里面的債權(quán)人不僅僅是你這個信用債，還有別的一些優(yōu)先等級等等這些相關(guān)的債權(quán)人，這里面它們也有它合法的權(quán)益，所以我想把相關(guān)的債權(quán)人包括投資人，我覺得這個利益要統(tǒng)籌考慮，當(dāng)然還是要考慮到我們當(dāng)下的這個金融穩(wěn)定，雖然是個別的風(fēng)險，但是我們也不能掉以輕心，如果的話形成一個投資人的預(yù)期和違約事件相互加強(qiáng)惡性循環(huán)，我覺得恐怕這就很危險。
主持人：局部的風(fēng)險有可能會。
徐洪才：會放大。
主持人：對，好，謝謝，孫老師怎么看？
孫建波：我覺得這里面交易機(jī)制兩位都已經(jīng)強(qiáng)調(diào)的非常充分了，有一點我覺得交易的背后我們怎么樣讓它公平，公平的核心實際上是信息披露的完整，信息披露及時完整才是最關(guān)鍵的，至于教育機(jī)制我倒覺得很重要，但是它的前提是建立在信息披露要充分完整，這樣的話我們覺得有一些公司或者說有一些債券，即便說有的人，我們不能說交易的時候是以虧錢賺錢作為一個判斷標(biāo)準(zhǔn)，而是以它是不是被公平對待，所以我覺得對于債券的話最好的方法還是從信息披露角度來說，怎樣能夠讓它更加充分的，更加完整的，更加及時的去披露它的信息。
主持人：剛剛其實幾位我們都分析了這個信用債市場的現(xiàn)狀以及風(fēng)險產(chǎn)生的一些原因，包括個別的這個企業(yè)，為了去防止這個信用債危機(jī)再次去蔓延，或者是出現(xiàn)的話，在節(jié)目的最后想請幾位或者從監(jiān)管部門的角度，或者從企業(yè)的角度給出自己的一些忠告或者是建議，溫老師您先請。
溫彬：我覺得從監(jiān)管的角度來看，一個方面是要針對當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和這個金融的市場的變化還是要既保持政策的定力，推進(jìn)去杠桿，另外還要保持一定的靈活性，防止由于個別信用風(fēng)險，向系統(tǒng)性風(fēng)險在蔓延，這個應(yīng)該還是要把握好度，這個平衡點是非常重要的。那么從企業(yè)的角度而言，我覺得中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)，這也意味著企業(yè)自身除了通過技術(shù)進(jìn)步，你提升你自己的這個競爭力之外，那還是要對你負(fù)債的水平，你的杠桿還要進(jìn)行一個適當(dāng)?shù)目刂�，對吧，如果說靠這種債務(wù)，靠這個政府的救助，那我想這個在未來也是很難有持續(xù)發(fā)展的一個前途。
主持人：好的，謝謝徐老師。
徐洪才：我覺得首先是貨幣政策這一塊，我們還是要堅持穩(wěn)健中性的基調(diào)不變，但是要更多的強(qiáng)調(diào)它的靈活性，特別是今年已經(jīng)開了一個好的頭，就是定向降準(zhǔn)，其實它是從源頭上降低融資成本，因為過去這些年我們通過公開市場操作，包括MLF這些形式投放貨幣資金，現(xiàn)在已經(jīng)積累了相當(dāng)大的規(guī)模，現(xiàn)在已經(jīng)不堪重負(fù)了，就是央行的公開市場操作的成本也是很高的，而且對商業(yè)銀行體系，其實對短期資金市場也有很大的擾動，不利于釋放長期資金支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么基于我們現(xiàn)在大銀行法定存款準(zhǔn)備金率還非常高，還有很大下調(diào)的空間，可以通過下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來對沖到期的MLF，這一塊空間也很大，我覺得在這一塊央行應(yīng)該積極作為，這是第一。
第二的話，我們在推進(jìn)宏觀審慎政策的時候，包括監(jiān)管政策的時候，我覺得也要把握好度，把握好節(jié)奏，不要雖然動機(jī)上是好的，是處于防控風(fēng)險，結(jié)果由于我們力度把握不當(dāng)，節(jié)奏把握不當(dāng)，產(chǎn)生了新的風(fēng)險，我覺得這一點在當(dāng)下至關(guān)重要。所以這對于我們的監(jiān)管部門和宏觀調(diào)控部門也是一個很大的考驗，另外一個就是我們企業(yè)自身還是要反思，要總結(jié)過去的經(jīng)驗教訓(xùn)，要轉(zhuǎn)變思維方式了，不能夠像過去那樣一種預(yù)算，又說我大手大腳的花錢，對當(dāng)下的金融環(huán)境還有這個貨幣金融宏觀環(huán)境，我覺得也應(yīng)該有一個理性的認(rèn)識，投資人也要擦亮眼睛，也要看到這個風(fēng)險，所以各方都要努力，共同努力，我們平穩(wěn)過渡，化解當(dāng)下的風(fēng)險。
主持人：好的，謝謝，孫老師。
孫建波：我覺得兩個方面的建議，一個對于企業(yè)來說，那就是集中精力做好主業(yè)，不能再隨便什么都干了。第二個對于我們的監(jiān)管來說一定要叫把剛性兌付打破到底。
主持人：好的，再次感謝三位能夠今天做客我們中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)演播室，也感謝各位的收看，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，傳遞有價值的信息，我們下期再見。