行情火爆之際，更需要冷靜思考。 

　　回望每一輪牛熊周期更迭，有曇花一現(xiàn)的反彈股，也有穿越周期的長(zhǎng)牛股，如何在市場(chǎng)風(fēng)云變化中找到值得堅(jiān)守的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？經(jīng)典的估值模型在快速流變的市場(chǎng)環(huán)境中是否依然奏效？近期筆者與中歐基金權(quán)益投決會(huì)主席周蔚文展開(kāi)了一場(chǎng)深度對(duì)話。 

　　“DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn))模型是否有效，其實(shí)并不是公式本身的問(wèn)題，而是各人的理解深度的問(wèn)題，本質(zhì)取決于基金經(jīng)理對(duì)未來(lái)的穿透力。”在接受筆者采訪時(shí)，周蔚文如是說(shuō)。 

　　在中國(guó)公募基金行業(yè)，周蔚文以堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資而聞名。從業(yè)25年，他親歷了資本市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，相信定價(jià)能力才是一名基金經(jīng)理的核心競(jìng)爭(zhēng)力。周蔚文認(rèn)為，真正的價(jià)值投資者應(yīng)具備深厚的知識(shí)儲(chǔ)備和抽象能力，能夠在復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境中找到資產(chǎn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。而投資價(jià)值不在于短期的信息差和盈利預(yù)測(cè)，在于對(duì)公司未來(lái)五年、十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的合理預(yù)判。 

　　在中歐基金，周蔚文帶領(lǐng)的權(quán)益投研團(tuán)隊(duì)依托于公司專(zhuān)業(yè)化、工業(yè)化和數(shù)智化的現(xiàn)代投研體系，不斷提升研究和投資的質(zhì)量與效率。同時(shí)搭建了獨(dú)具中歐特色的中歐基金投研學(xué)堂，更好地傳承投研基因，注重專(zhuān)業(yè)人才的長(zhǎng)期培養(yǎng)。團(tuán)隊(duì)文化則注重平等和包容，通過(guò)多種方式幫助投研人員提升專(zhuān)業(yè)能力和綜合素質(zhì)。周蔚文相信，只有具備深度研究能力和長(zhǎng)期定價(jià)能力的投研團(tuán)隊(duì)，才能在市場(chǎng)中立于不敗之地。 

　　做投資需要有對(duì)未來(lái)的穿透力 

　　在經(jīng)歷了2022年以來(lái)的核心資產(chǎn)下跌后，市場(chǎng)上關(guān)于“DCF已經(jīng)失效”的言論一度甚囂塵上。但在周蔚文看來(lái)，無(wú)論過(guò)去還是未來(lái)，DCF模型仍是主動(dòng)投資定價(jià)的重要工具�！癉CF模型是否有效，本質(zhì)取決于基金經(jīng)理對(duì)未來(lái)的穿透力�！彼�認(rèn)為，真正的價(jià)值投資不僅僅是看短期的信息差和盈利預(yù)測(cè)，而是要有能力對(duì)公司未來(lái)五年、十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)。對(duì)中長(zhǎng)期事件的預(yù)測(cè)能力的強(qiáng)弱，正是基金經(jīng)理投資能力的核心差異所在。 

　　早在2000年剛加入公募行業(yè)時(shí)，周蔚文就開(kāi)始深入研究DCF模型的應(yīng)用。職業(yè)生涯早期，他會(huì)重點(diǎn)預(yù)測(cè)公司前兩到三年的業(yè)績(jī)，以具有成長(zhǎng)性和穩(wěn)定性的優(yōu)質(zhì)公司為主。 

　　隨著閱歷的增加，周蔚文對(duì)長(zhǎng)線事件預(yù)測(cè)能力變得更強(qiáng)，DCF模型的應(yīng)用也更加自如，用他的話說(shuō)，“對(duì)未來(lái)的穿透力更強(qiáng)了”。市場(chǎng)的復(fù)雜性和不可預(yù)測(cè)性讓他意識(shí)到，長(zhǎng)期定價(jià)能力才是一名基金經(jīng)理的核心技能。進(jìn)入中歐基金后，周蔚文開(kāi)始從更長(zhǎng)期的視角進(jìn)一步迭代他的價(jià)值投資理念。 

　　具體而言，DCF模型的難點(diǎn)，不是看未來(lái)兩三年，而是著眼未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)間。他舉了個(gè)例子，有些行業(yè)基本面提前一年就見(jiàn)頂了，“盈利預(yù)測(cè)未來(lái)一年挺好，但股價(jià)卻是跌的”。周蔚文認(rèn)為此時(shí)如果認(rèn)為市場(chǎng)不合理，越跌越買(mǎi)，可能就會(huì)虧得很多。所以僅僅看一兩年盈利預(yù)測(cè)，把每個(gè)季度看得很重要，不一定能抓住機(jī)會(huì)。 

　　在周蔚文看來(lái)，好公司變差，或壞公司變好的概率都很低，因此，對(duì)投資者而言，從根源上辨別一家公司的好壞很重要。一般而言，好公司在行業(yè)里處于龍頭位置，擁有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，ROE高，凈利率高，研發(fā)和銷(xiāo)售能力強(qiáng)大。相反，壞公司則通常存在明顯的造假行為，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表可以有直觀地判斷和感受。 

　　為了做好深度研究，周蔚文提出了“點(diǎn)、線、面、體”的概念。在他看來(lái)，上市公司、行業(yè)、宏觀和社會(huì)就是投資中的“點(diǎn)、線、面、體”。在職業(yè)生涯起步初期，研究員往往以為自己研究的行業(yè)和公司是獨(dú)特的，但其實(shí)很多時(shí)候，不同行業(yè)本質(zhì)都是共通的。“新興行業(yè)其實(shí)沒(méi)有那么特殊�？吹枚嗔�，知識(shí)的儲(chǔ)備足夠豐富了，就能夠抽象提煉出他們的共同點(diǎn)�！痹谥芪滴目磥�(lái)，知識(shí)面和抽象提煉能力、認(rèn)識(shí)事物底層的能力才是投資中最重要的。 

　　大牛股往往是時(shí)代紅利的產(chǎn)物 

　　隨著市場(chǎng)的有效性逐漸提高，被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品的管理規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。最新數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)被動(dòng)投資產(chǎn)品(含權(quán)益類(lèi)和債券類(lèi))總規(guī)模已超3.2萬(wàn)億元，相比2023年底的2.48萬(wàn)億元增長(zhǎng)7200億元。 

　　被動(dòng)投資突飛猛進(jìn)，主動(dòng)投資的機(jī)會(huì)在哪里？周蔚文認(rèn)為，主動(dòng)權(quán)益投資依然有機(jī)會(huì)通過(guò)深度研究和長(zhǎng)期定價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益。他指出，盡管市場(chǎng)的有效性在提高，但這并不意味著所有投資機(jī)會(huì)都被發(fā)掘殆盡。相反，由于機(jī)構(gòu)投資者比例等多重因素，在市場(chǎng)復(fù)雜多變的背景下，A股目前仍然存在大量被低估的資產(chǎn)和潛在的投資機(jī)會(huì)。 

　　在震蕩下行市中，主動(dòng)權(quán)益投資如何控制回撤，周蔚文也有自己的思考。首先是適度分散投資方向，不把寶押在單一賽道上，從板塊分布的層面分散風(fēng)險(xiǎn)。其次是堅(jiān)持投資未來(lái)有價(jià)值的公司�！皬倪壿媮�(lái)講，我投資是投未來(lái)。未來(lái)越有價(jià)值的公司，在震蕩市跌幅就越少，越能經(jīng)受住時(shí)間的考驗(yàn)�！贝送�，還要考慮流動(dòng)性問(wèn)題。“如果很看好的一只股票，但所持有市值占流動(dòng)市值的比例太大，賣(mài)出的成本也會(huì)很高�！� 

　　談及A股未來(lái)需要把握的時(shí)代紅利時(shí)，周蔚文認(rèn)為，A股市場(chǎng)的投資者需要密切關(guān)注政策變化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的核心要素�！拔覀儦v史上的大牛股，很多都來(lái)自時(shí)代的紅利。做投資，能正確判斷大方向，很多時(shí)候比精確的度量更重要�！碧貏e是在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，投資者應(yīng)抓住時(shí)代賦予的紅利，重點(diǎn)布局具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的行業(yè)和公司。 

　　在他看來(lái)，結(jié)合政策的出臺(tái)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深入，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)將主要集中在幾個(gè)方向：一是關(guān)注人工智能發(fā)展帶來(lái)的技術(shù)紅利，包括機(jī)器人等多個(gè)方向；二是關(guān)注監(jiān)管對(duì)上市公司的質(zhì)量要求，挖掘分紅策略的機(jī)會(huì)；三是抓住人口結(jié)構(gòu)變化的紅利，包括醫(yī)藥、擴(kuò)大內(nèi)需等。 

　　長(zhǎng)期定價(jià)能力是人才培養(yǎng)的核心 

　　在過(guò)去的幾年中，中歐基金一直致力于打造一套專(zhuān)業(yè)化、工業(yè)化、數(shù)智化的現(xiàn)代投研體系。這一體系不僅提升了整體投研效率，還為基金經(jīng)理和研究員的協(xié)作提供了強(qiáng)有力的支持。在周蔚文的領(lǐng)導(dǎo)下，中歐基金的投研布局聚沙成塔，成果斐然。 

　　該投研體系首先強(qiáng)調(diào)的是專(zhuān)業(yè)化與工業(yè)化。周蔚文認(rèn)為，通過(guò)分工合作，可以顯著提升研究和投資的效率。具體來(lái)說(shuō)，中歐基金通過(guò)設(shè)立專(zhuān)業(yè)化的研究團(tuán)隊(duì)，確保每位研究員都能在自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域深入挖掘，提供高質(zhì)量的研究報(bào)告。同時(shí)，通過(guò)工業(yè)化的生產(chǎn)方式，將這些研究成果快速轉(zhuǎn)化為投資決策，并以標(biāo)準(zhǔn)化流程來(lái)盡可能生產(chǎn)更穩(wěn)定的阿爾法。 

　　在數(shù)智化方面，中歐基金積極利用現(xiàn)代信息技術(shù)和數(shù)據(jù)分析工具，提升投研效率。例如，周蔚文提到，利用IT技術(shù)，快速提取并分析公告信息，極大地提高了研究員和基金經(jīng)理的工作效率。此外，通過(guò)人工智能技術(shù)，對(duì)電話會(huì)議錄音進(jìn)行整理和要點(diǎn)提煉，也使得信息的獲取更加便捷和高效。 

　　在投研融合方面，周蔚文強(qiáng)調(diào)理念的統(tǒng)一和文化的建設(shè)。在周蔚文看來(lái)，不同的投資團(tuán)隊(duì)，盡管研究的方法論不盡相同，底層的邏輯都是統(tǒng)一的。建立一支高效的投研團(tuán)隊(duì)，首先要統(tǒng)一投資理念，讓研究員和基金經(jīng)理在長(zhǎng)期價(jià)值投資的框架下協(xié)同工作。為此，中歐基金一直致力于通過(guò)系統(tǒng)化的培訓(xùn)和平等高效地討論，幫助團(tuán)隊(duì)成員加深對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的理解。 

　　文化建設(shè)也是投研融合的重要一環(huán)。在周蔚文看來(lái)，投研的每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要協(xié)調(diào)，像齒輪一樣嚴(yán)絲合縫，才能流暢運(yùn)轉(zhuǎn)。中歐基金提倡平等、開(kāi)放的團(tuán)隊(duì)文化，鼓勵(lì)自由討論和知識(shí)共享，通過(guò)設(shè)立晨會(huì)、定期討論和深度報(bào)告等多種溝通機(jī)制，確保研究員和基金經(jīng)理能夠充分交流，分享各自的觀點(diǎn)和見(jiàn)解。 

　　此外，通過(guò)考核和激勵(lì)機(jī)制，中歐基金鼓勵(lì)團(tuán)隊(duì)成員積極參與投研融合，提升投研效率。“很多人無(wú)法從固有的理念中跳脫出來(lái)，所以彼此的溝通就顯得至關(guān)重要。我們考核里面，就有一條是‘協(xié)作’。”周蔚文告訴筆者。中歐基金要求研究員至少一年兩次和基金經(jīng)理一對(duì)一交流，通過(guò)不斷溝通，才能融合觀念，也可以讓基金經(jīng)理更好地了解研究員的能力。之后，通過(guò)定量和定性相結(jié)合的方法，基金經(jīng)理再對(duì)研究員進(jìn)行全面而客觀地評(píng)價(jià)，確保研究員的考核不受行業(yè)形勢(shì)的過(guò)度干擾。 

　　具體來(lái)看，中歐基金人才培養(yǎng)考核體系的設(shè)計(jì)注重科學(xué)與公平，重點(diǎn)評(píng)估研究員的個(gè)人Alpha能力，盡量剔除行業(yè)股票指數(shù)波動(dòng)對(duì)研究員表現(xiàn)的影響。2020年校招入司的新能源研究員張弛澄對(duì)此感觸頗深，無(wú)論研究員所研究的行業(yè)處于上行期還是下行期，只要能夠提示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、具備超越市場(chǎng)的認(rèn)知，并挑選出表現(xiàn)最好的股票，都會(huì)收獲較好的認(rèn)可和評(píng)價(jià)。這種考核方式有效地緩解了研究員之間因選擇行業(yè)而形成的焦慮和內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，營(yíng)造了良好的工作氛圍。 

　　“研究員不會(huì)因?yàn)殚L(zhǎng)期關(guān)注一個(gè)默默無(wú)聞的行業(yè)而焦慮，反之也不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)冷門(mén)行業(yè)突然變火了、再去找研究員補(bǔ)位的情況。各個(gè)行業(yè)里，我們始終都有人在做長(zhǎng)期跟蹤和深度研究，一旦機(jī)會(huì)來(lái)臨，最起碼是能夠比較快速抓住。”張弛澄表示。 

　　其次，考核體系涵蓋了基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)、深度報(bào)告的質(zhì)量、模擬組合的表現(xiàn)和研究過(guò)程的考核等多個(gè)維度。這些標(biāo)準(zhǔn)既包括定量指標(biāo)，也包含定性評(píng)估，確保了考核的全面性和客觀性。此外，中歐基金對(duì)研究員的考核周期相對(duì)較長(zhǎng)，尤其是對(duì)新人，考核周期通常為2—3年。這種長(zhǎng)周期的考核方式與基金經(jīng)理的考核周期相匹配，有助于研究員深入研究和持續(xù)提升，避免了短期考核帶來(lái)的壓力和焦慮。 

　　打造高素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)化的投研“艦隊(duì)” 

　　在中歐基金，人才培養(yǎng)一直是公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略之一。通過(guò)系統(tǒng)的考核機(jī)制、多維度的培養(yǎng)方式和開(kāi)放包容的團(tuán)隊(duì)文化，中歐基金已經(jīng)成功打造了一支高素質(zhì)、專(zhuān)業(yè)化的投研“艦隊(duì)”。為了進(jìn)一步提升基金經(jīng)理的研究和投資能力，公司近年來(lái)持續(xù)打磨“中歐基金投研學(xué)堂”，為校招及社招人才提供“投資向”或“研究向”雙路徑人才培養(yǎng)計(jì)劃，學(xué)員可根據(jù)自身情況來(lái)選擇更傾向的成長(zhǎng)方向。整體規(guī)劃通常覆蓋5—7年以上的內(nèi)部培養(yǎng)，學(xué)員需經(jīng)歷完整的牛熊周期訓(xùn)練。 

　　中歐基金投研學(xué)堂注重內(nèi)部投研理念傳承。進(jìn)入培養(yǎng)周期的學(xué)員會(huì)在各成長(zhǎng)階段分別得到研究組長(zhǎng)、研究總監(jiān)、資深基金經(jīng)理以及投資總監(jiān)等導(dǎo)師的帶教和持續(xù)輔導(dǎo)，以實(shí)現(xiàn)中歐投研理念和文化的一致性傳承。 

　　同時(shí)會(huì)設(shè)置更嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)。從研究員階段起，就需要進(jìn)行報(bào)告能力、研究貢獻(xiàn)等多維度考核；若選拔進(jìn)入基金經(jīng)理池，還需經(jīng)過(guò)實(shí)盤(pán)業(yè)績(jī)、投資風(fēng)格、交易習(xí)慣、風(fēng)險(xiǎn)收益特征等一系列嚴(yán)格的甄選評(píng)估，加以嚴(yán)于法規(guī)的從業(yè)經(jīng)歷要求，通過(guò)以上考核才能成為一名合格的基金經(jīng)理。 

　　“我們希望團(tuán)隊(duì)里的所有人都是強(qiáng)者，這樣才可以彼此賦能，成為一個(gè)專(zhuān)業(yè)分工、通力協(xié)作的投研團(tuán)隊(duì)�！敝芪滴谋硎�。 

　　基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容僅供參考，不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，也不作為任何投資建議。其中的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變。未經(jīng)同意請(qǐng)勿引用或轉(zhuǎn)載。