9月底以來，一攬子重磅政策的密集程度和部分表述超市場預(yù)期，資本市場對(duì)此反應(yīng)劇烈，突出表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅提振、債券品種階段性急跌。但在經(jīng)歷多個(gè)交易日的快速調(diào)整后，當(dāng)前階段債券的配置價(jià)值提升，利率債情緒很快修復(fù)，其后在等待財(cái)政政策中反復(fù)博弈，期間股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，債券市場整體處于震蕩狀態(tài)。 

　　11月上旬，債券市場處于短暫的增量政策真空期和存量政策驗(yàn)證期，后續(xù)貨幣寬松可期。 

　　短期維度，隱債置換啟動(dòng)，年內(nèi)剩余一個(gè)多月將產(chǎn)生集中供給，預(yù)期央行會(huì)給予流動(dòng)性呵護(hù)。根據(jù)11月的相關(guān)會(huì)議了解，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額置換隱性債務(wù)，分三年實(shí)施。月中，部分省份已經(jīng)啟動(dòng)相關(guān)發(fā)行工作。從債券發(fā)行至資金撥付、債務(wù)置換存在時(shí)間差，如果2萬億元額度在年內(nèi)全部或大部分發(fā)行完畢，這期間央行或?qū)⑼ㄟ^多種渠道向市場釋放流動(dòng)性。 

　　今年以來，貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同，在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中亦提及“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策精準(zhǔn)度”。從央行操作看，在稅期、MLF到期、月末等時(shí)點(diǎn)，顯示了流動(dòng)性呵護(hù)的態(tài)度。從工具箱看，未來還有充足的對(duì)沖手段，除了OMO外，還有國債買賣、買斷式回購等投放工具，此前央行也曾預(yù)告“在今年年內(nèi)還將視市場流動(dòng)性的狀況，可能擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25-0.5個(gè)百分點(diǎn)”。 

　　中期維度看，提振實(shí)體需求以及長期通脹預(yù)期仍在，未來降息亦可期。一攬子政策帶動(dòng)作用下，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)單月有所改善，如10月制造業(yè)PMI站上榮枯線，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長4.8%，10月商品房當(dāng)月銷售面積和金額同比降幅大幅收窄，但持續(xù)性有待進(jìn)一步跟蹤。從PPI數(shù)據(jù)、信貸數(shù)據(jù)看，內(nèi)需壓力仍存，明年還將面臨中美貿(mào)易形勢的不確定性，寬信用寬財(cái)政政策依然在途，貨幣政策預(yù)期繼續(xù)護(hù)航，不排除開啟新一輪降息的可能。 

　　2024年以來，OMO和MLF等政策利率已下調(diào)，相較之下，同業(yè)活期存款利率調(diào)整滯后，或與8月以來政府債供給規(guī)模增加但存款面臨遷移傾向，銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債依賴上升有關(guān)，相關(guān)問題在三季度貨幣政策報(bào)告的專欄中也有涉及�？紤]到存款利率已調(diào)降，且手工補(bǔ)息得到整改，若同業(yè)存款利率能有調(diào)降，則有望釋放短端資產(chǎn)的配置需求。 

　　整體看，短期市場或?qū)⒕S持震蕩行情，地方債的推進(jìn)節(jié)奏和期限結(jié)構(gòu)安排，將考驗(yàn)市場對(duì)長期限品種的承接能力，市場需要一段時(shí)間來消化和應(yīng)對(duì)。但在基本面徹底扭轉(zhuǎn)前，貨幣寬松不會(huì)缺席，短期調(diào)整不改方向，對(duì)債券市場不悲觀，保持靈活的久期和資產(chǎn)流動(dòng)性，等待基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證和新一輪政策。 

　　農(nóng)銀匯理基金經(jīng)理 王明君 

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