期指程序化交易是股災(zāi)禍?zhǔn)?上)

2007年11月20日 16:15 來源：證券時(shí)報(bào) 侯書鋒

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    1987年美國股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)滓欢缺徽J(rèn)定是期現(xiàn)市場(chǎng)的程序化交易。期現(xiàn)市場(chǎng)的程序化交易是在電腦程序協(xié)助下在市場(chǎng)中進(jìn)行交易，其被分為兩種策略。第一種程序化交易策略是指數(shù)套利，利用市場(chǎng)間的價(jià)差在一個(gè)市場(chǎng)買入同時(shí)在另一個(gè)市場(chǎng)對(duì)沖賣出相同價(jià)值的頭寸，最終獲取不多的無風(fēng)險(xiǎn)收益。在1987年美國股市暴跌時(shí)期，當(dāng)套利者注意到股指期貨相對(duì)于現(xiàn)貨指數(shù)被低估時(shí)，他們將在芝加哥買入標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨，同時(shí)在紐約賣出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的所有成分股。此類交易涉及數(shù)以百計(jì)的證券和以百萬計(jì)的美元，并且只有通過電腦程序才能精確完成。

    第二種程序化交易策略是投資組合保險(xiǎn)，即賣出股指期貨來保護(hù)股票組合價(jià)值的下降。1980年基金經(jīng)理從投資組合保險(xiǎn)公司那里買入保險(xiǎn)，每當(dāng)股市掉頭向下時(shí)保險(xiǎn)公司就代表基金經(jīng)理賣出期貨，然后，當(dāng)對(duì)沖基金經(jīng)理的投資組合價(jià)值在下跌市場(chǎng)中下降時(shí)，可以通過期貨市場(chǎng)的空頭頭寸盈利來補(bǔ)償。理論上，經(jīng)過套保的持倉的損失絕不會(huì)超過價(jià)值的一定比例，而且用期貨來保護(hù)下跌趨勢(shì)中的投資組合要比通過賣出股票以減少投資組合倉位要好，因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)流動(dòng)性好并且交易費(fèi)用低，這些優(yōu)勢(shì)都是股票所無法比擬的。

    傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的相關(guān)性正逐步提高，在股災(zāi)的當(dāng)日，兩個(gè)市場(chǎng)間的相互作用得到明顯的體現(xiàn)。評(píng)論員相信電腦不僅加快了信息的交流和交易速度，還將期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，期現(xiàn)市場(chǎng)的程序化交易既提高了股市的波動(dòng)性還助漲助跌股票指數(shù)。程序化交易對(duì)股市的影響最終以潛在的惡性循環(huán)理論加以闡述。美國證券與交易委員會(huì)的市場(chǎng)管理部門報(bào)告了與指數(shù)相關(guān)的交易在1986年9月11和12日市場(chǎng)下跌時(shí)所扮演的角色：“如果股票期貨低于股票價(jià)格，不管什么原因，指數(shù)套利者將買入期貨并賣出股票，如果股票價(jià)格下跌的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，投資組合保險(xiǎn)公司將賣出期貨合約，造成期貨市場(chǎng)新一輪的下跌，這導(dǎo)致指數(shù)套利者進(jìn)一步賣出股票，從而形成自我強(qiáng)化拋售的下跌周期。”程序化交易理論通過對(duì)市場(chǎng)之間結(jié)構(gòu)的分析來試圖解釋惡性循環(huán)對(duì)市場(chǎng)下跌幅度和速度的影響，但是回避了投資者的心理和突發(fā)事件這兩個(gè)引起1987年股災(zāi)的重要因素。

    實(shí)際上，程序化交易在暴跌之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間名聲就不佳，早在二十世紀(jì)80年代程序化交易在華爾街嶄露頭角時(shí)就被指責(zé)增加了市場(chǎng)波動(dòng)，而1986年9月和1987年1月股市的下跌也被歸罪于套利者和投資組合保險(xiǎn)公司。因此，當(dāng)1987年10月市場(chǎng)突然暴跌時(shí)，程序化交易就很自然地成為替罪羊。很難說不是權(quán)威人士為了緩解公眾的恐懼心理而找的替罪羊，因?yàn)樵?929年的股災(zāi)中并沒有電腦買賣或投資組合保險(xiǎn)，而且程序化交易理論本身就有幾個(gè)問題值得懷疑。

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