多空分歧依舊較大

　　A 通脹：美聯(lián)儲政策的最后“堡壘”

　　在對黃金定價的時候，我們會根據(jù)黃金的屬性判斷其影響因子的多空方向，而這其中“通脹”因子和價格之間雖不存在絕對關系，但是對于核心影響因素的觸發(fā)卻是至關重要的，其背后的邏輯在于全球政治經(jīng)濟變量之間的聯(lián)系。

　　從黃金的角度來看，其雖然退出了貨幣流通領域，但是依舊充當著信用貨幣守護者的角色。一方面，作為價值的守護，無論是紙幣信用還是電子貨幣信用的發(fā)行，央行的資產(chǎn)負債表上都時刻持有著一定量的黃金作為常備資產(chǎn);另一方面，從貨幣和商品屬性上來看，我們注意到在全球交易領域，黃金體現(xiàn)出了和商品顯著的差異性——作為交易黃金是免稅的，作為抵押黃金的排序是先于或等同于主權債券的。

　　圖為通脹和預期的實現(xiàn)情況

　　從央行的角度來看，貨幣當局對于貨幣和貨幣穩(wěn)定性的守護，越來越關注貨幣在實體經(jīng)濟中的反饋“通脹”。自1989年新西蘭央行首先采用“通脹目標制”開始，越來越多的央行將通脹納入到政策框架中——中央銀行明確把某種通貨膨脹率目標作為貨幣政策的首要甚至唯一目標。作為當前全球主要流通貨幣——美元的管理者，美聯(lián)儲的政策框架中將就業(yè)和通脹作為政策目標。

　　隨著美國經(jīng)濟從逐漸復蘇到增長，美國失業(yè)率已持續(xù)降至長期失業(yè)率目標以下(2018年8月失業(yè)率為3.9%，6月FOMC經(jīng)濟預測顯示2018年失業(yè)率中值為3.6%，2019年和2020年失業(yè)率中值為3.5%，顯著低于長期失業(yè)率中值4.5%)，但是通脹目標的達成落后于就業(yè)的實現(xiàn)(2018年7月核心PCE通脹同比增長2%，但8月核心CPI同比增長2.2%，低于預期的增長2.4%，出現(xiàn)了單月的回落;美聯(lián)儲核心PCE目標為增長2.0%)。在此背景下，美國通脹情況的波動將對美聯(lián)儲貨幣政策起到更大的影響。

　　圖為失業(yè)率的持續(xù)回落帶動薪資回升暫時有限

　　B 央行：實際和預期彌合后的焦慮

　　對于經(jīng)濟實際而言，截至2018年8月，市場的預期再次和實際通脹靠攏。密西根大學消費者調(diào)查顯示，1年期通脹預期站穩(wěn)3%一線，而雖然CPI同比增速在8月單月出現(xiàn)回落(降至2.7%)，但是整體回升的方向沒有出現(xiàn)改變。

　　從實際通脹走勢來看，通脹上行的趨勢沒有發(fā)生轉(zhuǎn)變。紐約聯(lián)儲UIG通脹報告顯示，截至6月，UIG通脹指標繼續(xù)上行至3.33%，整體上行的狀態(tài)沒有發(fā)生改變。而美國監(jiān)管機構對于金融機構的逐漸放松增加了經(jīng)濟擴張帶來的通脹繼續(xù)向上的方向。也就是說，我們認為未來美國通脹上行依然是可預期的方向，美聯(lián)儲沒有理由改變貨幣政策的操作方向，我們預期9月最鴿派的表述將是維持加息25BP之后的中性表述——相比較8月維持不變。從預期和實際的對比來看，8月單次的波動暫時拉大了預期和實際的差距至30BP。但是隨著全球范圍內(nèi)的貿(mào)易摩擦持續(xù)，供給和需求兩端的分歧進一步拉大，增加了價格繼續(xù)上行壓力。也就是負缺口時代我們預計隨著全球貿(mào)易環(huán)境的繼續(xù)惡化將“一去不復返”。

　　如果說20世紀70年代的滯漲創(chuàng)造了接近20年實際通脹的正缺口年代，那么央行通脹目標制下的全球經(jīng)濟落入到了實際通脹的負缺口年代——央行強有力地控制了市場的通脹預期。隨著美聯(lián)儲2014年開啟貨幣政策收緊的路徑，實際通脹的負缺口逐漸收斂，2018年5月和7月分別實現(xiàn)了零缺口的狀態(tài)。我們預計隨著完美全球化的時代結束，貿(mào)易沖突擴大(2018年9月17日釋放2000億美元加稅目標)，前期全球產(chǎn)能格局將發(fā)生進一步的轉(zhuǎn)變，而原有格局完成變遷的狀態(tài)對于區(qū)域結構性的供需錯配將進一步體現(xiàn)，從而伴隨著發(fā)達經(jīng)濟體實現(xiàn)充分就業(yè)下推升通脹以及實際通脹缺口繼續(xù)轉(zhuǎn)正上行。

　　圖為聯(lián)邦基金利率與金價走勢對比

　　而對于央行而言，尤其是對于美聯(lián)儲而言，在缺口封閉之后的時間區(qū)間，市場的低通脹預期將發(fā)生更大、更徹底的轉(zhuǎn)變。在這種轉(zhuǎn)變過程中，我們需要關注美聯(lián)儲的動作。2015年12月，美聯(lián)儲加息的背后是美國市場形成了穩(wěn)定預期的通脹上行改善路徑，而2018年9月歐央行貨幣政策預期也發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變——德拉吉釋放“雖然當前歐元區(qū)通脹仍偏低，但由于產(chǎn)能利用率回升和勞動力收緊，核心通脹將明顯走強，整體歐通脹趨于上行，并將趨近于2%目標”信號，顯示大洋另一端的央行開始轉(zhuǎn)變。

　　當前來看，需要關注美聯(lián)儲9月加息的預期釋放是會因為8月通脹數(shù)字低預期而呈現(xiàn)“中性”特征，還是會因為實際通脹缺口方向不變、外圍市場通脹預期改善而繼續(xù)增加“鷹派”的壓力，一旦美聯(lián)儲存在一絲的遲疑，則前期緊繃的黃金市場的神經(jīng)將爆發(fā)更大的反彈動能。