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對沖基金如何獲取超額收益

2007年06月25日 07:22

唐紅林

    股指期貨推出后，賣空機制將馬上在中國成為現(xiàn)實，嚴格意義上的對沖基金將在我國出現(xiàn)。對沖基金對我國證券市場發(fā)展將有何影響？

    對沖基金的常用投資策略

    總體而言，對沖基金投資策略的思想分為以下幾大類：多/空策略、套利策略、事件驅(qū)動策略以及走勢策略。分別介紹如下：

    (一)多/空策略

    多/空策略來源于對沖基金創(chuàng)始人Alfred Winslow Jones。盡管它年代久遠，卻還是今天應用最廣泛的對沖基金投資策略之一。而且，它還可衍生出更為專業(yè)化的對沖基金投資策略，例如它是套利策略的基礎。

    多/空策略的基本思想是將基金部分資產(chǎn)買入股票，部分資產(chǎn)賣空股票。買入股票的多頭資產(chǎn)金額經(jīng)其b系數(shù)(衡量股票與市場相關(guān)度的系數(shù))調(diào)整后形成多頭頭寸，賣空股票的空頭資產(chǎn)金額經(jīng)其b系數(shù)調(diào)整后形成空頭頭寸，多頭頭寸與空頭頭寸的差形成全體基金資產(chǎn)的市場頭寸。該市場頭寸可為多頭、空頭或是零，從而調(diào)節(jié)基金面臨的市場風險。當市場頭寸為零時，多/空策略成為市場中立策略，此時基金的收益與市場波動完全無關(guān)。通過調(diào)整市場頭寸，或進一步調(diào)整組合中股票的種類，可以調(diào)節(jié)組合所面臨的風險程度以及風險種類。

    需要注意，簡單的資產(chǎn)對沖并不能消除市場風險。例如，如果我們買多房地產(chǎn)股票并賣空同樣資金的醫(yī)藥股票，該組合的市場頭寸并非為零，其收益率將同時受房地產(chǎn)板塊和醫(yī)藥坂塊的影響，由于這兩個板塊與市場的相關(guān)度不一樣，其對沖結(jié)果將不能使組合消除市場風險。在計算組合的市場頭寸時，一定要注意資產(chǎn)與市場的關(guān)系即b系數(shù)。只有當組合的綜合b系數(shù)為零時，組合才是市場中立。此外，由于股票的b系數(shù)是不斷變化的，要維持組合的b系數(shù)不變需要不斷監(jiān)測市場并對組合進行動態(tài)調(diào)整。

    對沖是一把雙刃劍。當基金面臨的市場風險減小時，基金所能享受的股票市場長期向上趨勢所帶來的增值潛力也減小了。除了對沖掉市場風險，我們還可以將基金的其他風險對沖掉，例如基金面臨的匯率風險、利率風險、某一行業(yè)風險等。每當一種風險被對沖掉時，基金經(jīng)理利用該風險因素來為基金增值的可能性也沒有了。理論上講，一個完全對沖的基金的收益率應該是無風險收益率減去交易成本。因此，在實踐中，基金經(jīng)理不會把基金的所有風險因素都對沖掉，而只是將自己不能把握的風險因素對沖掉，而留下自己有把握的風險因素，在這些風險因素上進行投資決策以獲取超額收益。例如，多/空策略就是將基金經(jīng)理認為自己不能把握的市場時機風險對沖掉，而只留下基金經(jīng)理有把握的股票篩選風險來為基金增值。經(jīng)典的“pair trading”，即在同一市場、同一行業(yè)中選擇兩支產(chǎn)品、管理、股本結(jié)構(gòu)等各方面都非常近似的股票，在買多一支股票的同時賣空另一支股票，這樣的組合將市場風險、行業(yè)風險都對沖掉，只留下兩支股票的個股風險。

    在交易方面，多/空策略的交易頭寸比單純的買多、賣空策略要大，因而會帶來更大的交易費用。尤其是，多/空頭寸會隨著其股價漲跌而不斷變化，多/空頭寸的b系數(shù)也不斷變化，從而需要不斷動態(tài)調(diào)整以維持基金的市場頭寸，這會帶來持續(xù)不斷的交易成本，而且在市場劇變時還有可能因為交易無法及時進行而使基金的市場頭寸與預期產(chǎn)生較大的偏差，從而帶來額外的損失。

    (二)套利策略

    在對沖基金中，“套利”指對兩類相關(guān)資產(chǎn)同時進行買入、賣出的反向交易以獲取價差，在交易中一些風險因素被對沖掉，留下的風險因素則是基金超額收益的來源。如果看錯了這些風險因素的走向，就可能給基金帶來損失。一些常用的對沖基金套利策略簡介如下：

    可轉(zhuǎn)債套利�？赊D(zhuǎn)債，即在一定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的債券，其內(nèi)含價值包括兩部分，一部分是其債券價值，一部分是其可轉(zhuǎn)換為普通股的買入期權(quán)價值。當一張可轉(zhuǎn)債發(fā)行時，其票面值、票面利率、債券到期期限、轉(zhuǎn)換率都已確定，影響可轉(zhuǎn)債價值的不確定因素只有其可轉(zhuǎn)換股票的股價、股價波動率及無風險利率這三個因素，而其中對可轉(zhuǎn)債價值影響最大的是其可轉(zhuǎn)換股票的股價。

    當可轉(zhuǎn)債價格被市場低估時，由于影響其價值最大的因素是其可轉(zhuǎn)換股票的股價，對沖基金采用“買多可轉(zhuǎn)債/賣空其對應股票”的策略可獲得風險很低的與股價變動無關(guān)的穩(wěn)定回報。該策略的關(guān)鍵是找出可轉(zhuǎn)債與股票二者價格的相關(guān)系數(shù)，該系數(shù)Delta可表示為“可轉(zhuǎn)債價格變動/(股價變動*轉(zhuǎn)換率)”，即股價每變動1元，可轉(zhuǎn)債價格相應變動。例如，如果Delta為0.8，轉(zhuǎn)換率為10，則股價每增加或減少1元，則每張可轉(zhuǎn)債的價格將隨之增加或減少8元。此時，一個“買多1張可轉(zhuǎn)債/賣空8股股票”的對沖組合的價值將保持一個恒定數(shù)，不因股價變化而變化。

    這樣的對沖組合將提供以下收益：(1)低估的可轉(zhuǎn)債到期時，其價值必然回歸到其理論價值，為投資組合帶來升值；(2)可轉(zhuǎn)債作為債券，在到期前有穩(wěn)定的債券利息支付；(3)賣空股票所帶來的現(xiàn)金頭寸也有穩(wěn)定的利息收入。

    此外，股價的大幅波動還會為對沖組合帶來額外的收入。由于債券的凸性，Delta在股價升高時會變大，而在股價降低時會變小，因此當股價大幅升高時，可轉(zhuǎn)債的價值會升得更快，而當股價大幅下跌時，可轉(zhuǎn)債的價值卻會跌得更慢，從而使投資組合的整體價值最后得到了提升。

    當然，這樣的對沖組合并非零風險，因為它沒有對沖掉利率風險、債券的信用風險、提前償還風險、突發(fā)事件風險等。

    封閉式基金套利。封閉式基金交易價與其單位凈值間有溢價或折價。當基金交易價格低于基金單位凈值時，通過“買多封閉式基金/賣空基金持有的資產(chǎn)組合”即可獲得風險很低的套利。當基金交易價格高于基金單位凈值時，同理反向操作即可。該策略曾為某些投資者通過在香港市場賣空中國股票而在內(nèi)地買多封閉式基金的方式應用于我國證券市場，并收益良好。

    封閉式基金套利策略需要隨著封閉式基金的投資組合的變化不斷更新對沖組合，但由于封閉式基金的組合信息只是定期公布，這給套利組合的動態(tài)平衡帶來很大的困難，從而也加大了對沖套利的風險。

    股票指數(shù)套利。股票指數(shù)套利基金通過對股票指數(shù)期貨及其對應的一籃子證券進行對沖而獲利。在指數(shù)宣布修改其成份股時，也會出現(xiàn)套利機會。經(jīng)典的套利操作是買多將被加入指數(shù)的股票同時賣空指數(shù)以對沖掉市場風險，這是因為很多指數(shù)基金為了跟蹤指數(shù)，在宣布修改指數(shù)成份股時并不能買入將被加入的股票，而要等到指數(shù)修改生效的那個交易日才一致買入被加入的股票，這樣會使被加入的股票在被加入指數(shù)的當天股價被高估。

    同樣，通過賣空被剔除的股票并買多指數(shù)也可以套利。這些套利都需要精確計算股票與指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)并動態(tài)平衡對沖組合，同時還要承受其他未被對沖掉的個股風險，如果最終股票的高估或低估程度并不大，套利收益可能會低于交易成本。

    統(tǒng)計套利基金。統(tǒng)計套利基金又稱數(shù)量化套利基金、相對價值套利基金，它們利用數(shù)學模型來搜索股票、債券、期權(quán)、期貨等各種證券之間系統(tǒng)的或偶然的價格不均衡并從中對沖交易以獲利。它們的投資策略都是市場中立的，即基金收益不受市場波動影響。由于數(shù)學模型檢測到的價格不均衡的絕對值都會比較小，即對沖交易盈利值較小，為了加大基金的收益，統(tǒng)計套利基金普遍使用杠桿交易。

    統(tǒng)計套利基金的數(shù)學模型都會利用歷史數(shù)據(jù)進行檢測并被證明在歷史上是可行并可獲利的，同時，在使用中還會根據(jù)市場情況定期對模型進行修正以保持模型的有效性。有時，市場急劇變化會使得過去成功的模型在新的市場情況下失效，從而導致基金投資損失。長期資本基金(Long Term Capital Management)破產(chǎn)就是一個著名的例子。長期資本基金利用模型檢測全球各個固定收益證券市場的價格不均衡，一旦發(fā)現(xiàn)不均衡程度大于模型預測的限度，基金進行對沖交易以獲利。在初建的幾年，模型非常成功，基金凈資產(chǎn)由1994年建立時的13億美元增長到1998年的70多億美元，期間從來沒有發(fā)生過虧損。在1998年8月，在俄羅斯政府宣布盧布貶值并延期償付其135億美元的政府債券時，引發(fā)了全球固定收益證券市場的流動性問題。由于長期資本基金的模型沒有考慮到市場的流動性問題，此時的市場流動性問題加上投資組合的過度杠桿交易給長期資本基金帶來了巨額虧損并導致其破產(chǎn)。

    因此，統(tǒng)計套利基金的風險控制非常關(guān)鍵，尤其是模型風險控制。

    (三)事件驅(qū)動策略

    事件驅(qū)動策略投資于發(fā)生特殊情形或是重大重組的公司，例如發(fā)生分拆、收購、合并、破產(chǎn)重組、財務重組、資產(chǎn)重組或是股票回購等行為的公司。事件驅(qū)動策略主要有不良證券投資和并購套利，其他策略常與這兩種策略一并使用。

    不良證券投資。狹義上的不良證券指已發(fā)生違約債務或已申請破產(chǎn)的公司所公開發(fā)行的股票或債券，而廣義上的不良證券指收益率顯著高于美國國債的企業(yè)債券(也稱垃圾債券)，以及發(fā)行這類債券的企業(yè)所發(fā)行的股票、所借的銀行貸款及其他負債。

    對沖基金利用市場對不良證券定價的無效性來獲利。由于投資者的非理性、回避風險、法規(guī)限制、缺乏相應知識、缺乏分析員的研究覆蓋等原因，不良證券往往被市場低估，流動性也非常低。對沖基金通過對不良公司進行徹底的研究，以相對于其內(nèi)在價值較大的一個折價買入不良證券，而后被動地等待不良證券價格上升，或是主動地采取一些手段來使其價格上升。例如，通過收購大量的債券或是股票來推動公司進行重組，并且參與其重組過程。當市場不規(guī)范時，一些基金甚至采用一些不規(guī)范的做法，例如強迫其他債權(quán)人同意其重組方案等來使不良證券的價格快速上升。

    不良證券投資是一項非常專業(yè)化的投資，需要非常多的專業(yè)知識及業(yè)內(nèi)關(guān)系才能獲得投資的成功。

    并購套利。并購套利，也稱風險套利，專注于處于并購過程的企業(yè)，起源于上世紀40年代高盛的合伙人Gustave Levy，并在80年代由Michael Milken掀起的杠桿收購狂潮中風靡一時。

    雖然一些并購套利涉及內(nèi)幕交易，但大部分只是利用專業(yè)投資技能來對并購發(fā)生的可能性及條款進行分析進而獲利。其收益來源主要是要約收購價與被收購公司股票市價之間的差額，稱為收購套利溢價。當收購套利基金評估收購套利溢價大于其相應的風險時，以市價買入相應的股票，當收購最終發(fā)生時，獲得價差收入。當然，若是收購最終失敗，股價會大幅下跌而帶來損失。

    如果并購以換股的方式進行即對價以收購公司的股票支付，情形更為復雜，因為收購套利溢價不再是一個固定的數(shù)字。在實際操作中，大多數(shù)換股收購案中的收購公司股價會跌落而目標公司的股價會上漲，因此套利基金一般會在買入目標公司股票的同時賣空收購公司的股票，二者的數(shù)量在通過換股比例調(diào)整后一致以使對沖組合市場中立，因為此時對沖組合在收購成功時的價值只依賴于組合建立時目標公司和收購公司股價的差額，而不會受在收購成功前二者股價變化的影響。

    并購套利的風險主要來自并購失敗，其次來自并購時間比計劃延長，因為時間延長后，所得套利利潤并不會增加，而資金成本卻增加了。

    (四)走勢策略

    走勢策略與傳統(tǒng)的對沖理念發(fā)生了非常大的偏離，它通過判斷證券或市場的走勢來獲利而不再是將市場風險對沖掉后依靠選擇證券的能力來獲利，而且有時還大量采用杠桿交易以增加盈利。擇要介紹如下：

    全球宏觀基金。給中國投資者印象最深的對沖基金、掀起1997年亞洲金融危機的對沖基金，就是運用走勢策略的全球宏觀基金。全球宏觀基金曾是對沖基金中運作最成功、最引人注目的基金，這類基金聲名鵲起主要依賴于一些明星基金經(jīng)理的成功運作，其中包括George Soros的量子基金和Julian Roberston的老虎基金。

    全球宏觀基金的投資策略完全背離了對沖基金創(chuàng)始人Alfred Winslow Jones的對沖掉市場風險的策略，它們不進行任何的對沖，而只是預測宏觀經(jīng)濟及特殊事件對市場走勢的影響，進而大量采用杠桿交易來賭市場或某類資產(chǎn)的價格走勢。經(jīng)濟學家和財務教授普遍認為市場是理性的、有效的，全球宏觀基金不認同這樣的流行觀點。例如，George Soros認為宏觀經(jīng)濟存在著系統(tǒng)性的不均衡，這些不均衡會帶來各種宏觀指標例如匯率、股票指數(shù)的變動，通過分析宏觀經(jīng)濟的不均衡從而預測宏觀指標變動可大量獲利。因此，全球宏觀基金的投資表現(xiàn)完全依賴于其市場預測的質(zhì)量和對市場時機的把握能力。如果預測錯方向，或是雖然方向預測對了，但進入市場的時機太早，都會招致巨額損失。

    由于大量使用杠桿交易及衍生品以加大盈利能力，全球宏觀基金相對于其他對沖基金而言風險和收益波動率都要大很多。例如，George Soros的量子基金在1992年的英鎊阻擊戰(zhàn)中一舉獲得10億美元的收益而舉世聞名，但在1998年俄羅斯盧布貶值時一次損失了20億美元，更在2000年賭科技股上漲的投資中隨著納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅損失了令人難以置信的30億美元。

    上世紀90年代是全球宏觀基金的黃金時期。由于全球市場信息透明度增加，信息流動更通暢，現(xiàn)在全球宏觀基金的獲利機會在減少，從而數(shù)量也不多了。

    新興市場對沖基金。新興市場指的是一些低收入國家的證券市場，大多在拉丁美洲、東歐、前蘇聯(lián)、非洲及部分亞洲地區(qū)。我國證券市場即為新興市場。一般認為新興市場相對市場效率低，流動性也低，因而存在很多市場定價錯誤的情形，給對沖基金帶來投資機會。新興市場波動性大、收益率較高、走勢與其他市場相關(guān)度小等特點使其成為很好的投資品種。

    很多新興市場不能賣空，也沒有相應的期貨來對沖，因此對沖基金在新興市場中有時運用柜臺交易品種如掉期、權(quán)證等來進行對沖。

    新興市場對沖基金面臨的主要風險有市場風險、匯率風險、國家主權(quán)風險以及流動性風險。

    純粹賣空基金。將傳統(tǒng)資產(chǎn)管理只能買多的投資手段反過來，就是純粹賣空基金，其利潤來源于其所賣空證券的價格下跌，其投資結(jié)果與傳統(tǒng)資產(chǎn)管理一樣，完全依賴于證券選擇能力和市場時機判斷能力。

    在熊市中，例如1987年美國股災和2000年網(wǎng)絡股泡沫破滅時，純粹賣空基金曾經(jīng)很流行，但是現(xiàn)在已經(jīng)很少，因為在牛市中它們的運作非常困難，而且股票指數(shù)的長期趨勢是向上的。

    交易基金及衍生品基金。交易基金、衍生品基金主要投資于商品期貨、衍生品、外匯，其收益來源于基金經(jīng)理的市場交易技巧。一般投資者對商品期貨、衍生品、外匯市場的了解有限，因此想投資這些市場時需要借助于專業(yè)的基金經(jīng)理。

    絕大多數(shù)交易基金、衍生品基金會使用杠桿交易或是通過期貨的方式變相使用杠桿交易加大組合的市場敞口。交易基金、衍生品基金淘汰率很高。

    在我國發(fā)展對沖基金

    對沖基金是利用市場的無效率性來獲得收益，一旦某項市場無效性被對沖基金捕獲而產(chǎn)生投資收益，該項市場無效性將隨之減弱，因而，對沖基金的存在將會增加市場效率。例如，在可以套利的情況下，可轉(zhuǎn)債對沖基金可減小可轉(zhuǎn)債市場價格與其內(nèi)含價值間的差異，封閉式基金套利可減小封閉式基金的折價或溢價。這樣的道理在股票基金上也是一樣的，多/空對沖基金的存在將使股票價格更接近于其內(nèi)在價值。

    在提高市場定價效率的同時，大量對沖基金的存在還增加了市場的流動性，尤其在衍生品市場上更是如此，因為衍生品市場上純粹經(jīng)濟行為的投資者數(shù)量有限，若沒有對沖基金這樣的投機交易者，市場流動性會非常差從而使市場定價效率低下，影響市場的健康發(fā)展。對沖基金為了對沖掉某類風險，其組合構(gòu)建所需的交易量將會放大，而且后來需要不斷動態(tài)平衡其資產(chǎn)組合，從而進一步放大交易量，增加市場流動性。

    例如，某基金起始規(guī)模為10億元現(xiàn)金，若為傳統(tǒng)共同基金，將基金資產(chǎn)滿倉配置將產(chǎn)生10億元的交易量；若該基金為多/空策略基金，在買入10億元股票的基礎上再借入10億元股票賣空，則此時多/空組合將產(chǎn)生20億元的交易量，比原來的交易量增加了一倍。同時，為了維持多/空組合構(gòu)建時的組合b系數(shù)，需要實時監(jiān)測多頭資產(chǎn)、空頭資產(chǎn)的b系數(shù)，并根據(jù)它們新的b系數(shù)調(diào)整資產(chǎn)以保持組合的b系數(shù)不變。不斷的調(diào)整過程會產(chǎn)生持續(xù)的交易量。當對沖基金使用杠桿交易時，交易量會放大更多。

    因此，對沖基金的收益模式會增加市場定價效率，而對沖基金的大額交易量在增加市場流動性后，也有利于提高市場定價效率，并有利于吸引更多的市場參與者，促進市場健康發(fā)展�？梢�，發(fā)展對沖基金對推動我國證券市場的發(fā)展有著積極的意義。

    從對沖基金在我國發(fā)展的空間來說，對沖基金有著傳統(tǒng)共同基金不可比擬的優(yōu)勢。對沖基金是利用市場對資產(chǎn)定價的無效率來獲得超額收益，這樣的獲利模式與傳統(tǒng)的股票投資獲利主要來源于公司成長所帶來的股東價值增長的獲利模式有著本質(zhì)的不同。在我國這樣的新興市場，公司基本面與股價相關(guān)度低于發(fā)達市場，著眼于股東價值長期增長的傳統(tǒng)投資模式可能會在新興市場中遭到很大損失，而著眼于發(fā)現(xiàn)市場無效性的對沖基金則有可能在新興市場中反而如魚得水。因此，對沖基金在我國的發(fā)展空間是巨大的。

    從建立對沖基金的難易程度上而言，投資機構(gòu)應利用各自的長處，一般傳統(tǒng)投資機構(gòu)首先可建立的是多/空策略對沖基金，因為這類基金所使用的投資技巧在傳統(tǒng)資產(chǎn)管理中基本都可以找到。具有投資銀行、數(shù)量化分析背景的機構(gòu)可發(fā)展套利基金、事件驅(qū)動基金。當對沖基金市場發(fā)展較成熟、市場上有足夠數(shù)量的對沖基金后，還可以建立專門投資于對沖基金的基金，以分享整個對沖基金市場的平均收益率。

    作者簡介：唐紅林，CFA,CPA中信證券投資銀行部高級副總裁，美國威斯康星大學MBA，曾任職紐約某對沖基金。

    從對沖基金在我國發(fā)展的空間來說，對沖基金有著傳統(tǒng)共同基金不可比擬的優(yōu)勢。對沖基金是利用市場對資產(chǎn)定價的無效率來獲得超額收益，這樣的獲利模式與傳統(tǒng)的股票投資獲利主要來源于公司成長所帶來的股東價值增長的獲利模式有著本質(zhì)的不同。在我國這樣的新興市場，公司基本面與股價相關(guān)度低于發(fā)達市場，著眼于股東價值長期增長的傳統(tǒng)投資模式可能會在新興市場中遭到很大損失，而著眼于發(fā)現(xiàn)市場無效性的對沖基金則有可能在新興市場中如魚得水。

    從建立對沖基金的難易程度而言，投資機構(gòu)應利用各自的長處，一般傳統(tǒng)投資機構(gòu)首先可建立的是多/空策略對沖基金。具有投資銀行、數(shù)量化分析背景的機構(gòu)可發(fā)展套利基金、事件趨動基金。當對沖基金市場發(fā)展較成熟、市場上有足夠數(shù)量的對沖基金后，還可以建立專門投資于對沖基金的基金，以分享整個對沖基金市場的平均收益率。

來源：中國證券報

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