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頻繁贖回基金行為應(yīng)予限制興業(yè)基金管理有限公司

2006年08月29日 07:09

    開(kāi)放式基金為廣大投資者，尤其是中小投資者，提供了一個(gè)很好的理財(cái)工具。然而一些投資者會(huì)出于某些目的而頻繁買賣基金，這種過(guò)度交易行為通常會(huì)侵害長(zhǎng)期投資者的利益，攤薄長(zhǎng)期投資者的既有收益；同時(shí)，過(guò)度交易還可能會(huì)干擾基金經(jīng)理正常管理其投資組合，從而提高基金的交易成本，因?yàn)榛鸾?jīng)理為了應(yīng)付贖回必須持有不必要的現(xiàn)金或者在不恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)賣出部分投資品種。因此，如何防范基金短期贖回行為，保護(hù)長(zhǎng)期投資者利益已經(jīng)成為全球基金業(yè)的共同面臨的問(wèn)題。

    擇時(shí)交易

    海外最具爭(zhēng)議的頻繁短期贖回行為

    2003年，美國(guó)市場(chǎng)以擇時(shí)交易和延時(shí)交易為焦點(diǎn)的“基金黑幕”曝光以后，引起美國(guó)以及其他發(fā)達(dá)國(guó)家的重視，并紛紛采取措施建立防范擇時(shí)交易和延時(shí)交易的制度安排，減少擇時(shí)交易和延時(shí)交易行為所帶來(lái)的危害。這里的擇時(shí)交易是指由于基金組合中所含證券在某一時(shí)點(diǎn)的計(jì)價(jià)不能夠反映其真實(shí)價(jià)值，引致基金投資者通過(guò)短期申購(gòu)和贖回操作獲取價(jià)差的行為。延時(shí)交易是指在約定的證券結(jié)算時(shí)間以后的申購(gòu)、贖回仍按照本交易日所確定的基金份額凈值計(jì)算。由于預(yù)期休市后的某些重大消息可能引發(fā)基金凈值的波動(dòng)，一些機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)同基金管理人共謀進(jìn)行延時(shí)交易，以獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。

    盡管對(duì)是否限制或者禁止短期贖回交易存在一定的市場(chǎng)爭(zhēng)議，但多數(shù)觀點(diǎn)還是傾向于對(duì)短期贖回行為進(jìn)行限制，這也是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這一點(diǎn)從美國(guó)SEC自基金黑幕以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)的相關(guān)條例上就可見(jiàn)一斑。除了加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管力度以及有效的估價(jià)方法的使用外，SEC還考慮通過(guò)強(qiáng)制性收取贖回費(fèi)借以補(bǔ)償長(zhǎng)期投資者的損失、并希望通過(guò)降低交易收益率的方式限制短期申購(gòu)贖回行為

     延時(shí)交易是普遍被各國(guó)法律所禁止的行為，相對(duì)而言，對(duì)擇時(shí)交易的處理目前仍有諸多爭(zhēng)議，而且擇時(shí)交易本身也不屬于違法行為。海外擇時(shí)交易的主要形式是時(shí)區(qū)套利，時(shí)區(qū)套利通常發(fā)生在一些離岸基金身上。比如，如果在日本股市休市后，公布了對(duì)日本股市或者某只證券重大利好消息后，投資者預(yù)期持有日本證券的美國(guó)離岸基金在明天的凈值將出現(xiàn)大幅上升，因此，就會(huì)在美國(guó)市場(chǎng)上對(duì)該類基金進(jìn)行短期申購(gòu)和贖回，以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利收益。市場(chǎng)上有一批專門(mén)從事該類套利行動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者，其套利成功的原因就在于全球股市開(kāi)休市存在時(shí)差，基金都會(huì)在美國(guó)股市下午4點(diǎn)收盤(pán)后計(jì)算單位凈值，但這時(shí)組合中所含的海外證券并不能完全反應(yīng)最新的市場(chǎng)信息。另外，某些小盤(pán)證券、高收益?zhèn)约翱赊D(zhuǎn)債因?yàn)槿狈α鲃?dòng)性也為投資者提供了擇時(shí)交易的機(jī)會(huì)，因此這類證券的現(xiàn)價(jià)可能與給定日期計(jì)算的凈值明顯不同。

    當(dāng)然，擇時(shí)交易并沒(méi)有一個(gè)非常準(zhǔn)確的定義。擇時(shí)交易、交易次數(shù)、短期交易等概念在不同的投資者的心目中的理解不同，比如，如果2個(gè)交易日的短期申購(gòu)贖回算是擇時(shí)交易，那么10個(gè)、30個(gè)交易日算不算呢？進(jìn)行短期贖回交易的投資者中是否都是出于擇時(shí)交易的目的？一個(gè)投資者在指定時(shí)間內(nèi)申購(gòu)贖回同只基金次數(shù)多少算是合理地？諸如此類的問(wèn)題在實(shí)際上很難找到準(zhǔn)確的答案。由于擇時(shí)交易并不違法，而且一些基金的招募說(shuō)明書(shū)中也對(duì)該類交易也沒(méi)有明確的回答，則使得某些基金倒是還樂(lè)見(jiàn)其成，原因在于進(jìn)行短期贖回套利地多為基金的某些大機(jī)構(gòu)客戶，基金通常出于以下考慮而對(duì)此采取默許態(tài)度：首先，盡管交易時(shí)間較短，但仍然可以收取相應(yīng)管理費(fèi)用；其次，因?yàn)樘峁┨桌憷梢詭椭鹁S護(hù)客戶關(guān)系，獲得未來(lái)的可能投資；最后，由于擇時(shí)套利行為本身并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，如果沒(méi)有在基金招募說(shuō)明書(shū)上特別說(shuō)明禁止該行為，基金公司通常沒(méi)有理由拒絕。

    不僅不禁止，還有基金在其招募說(shuō)明書(shū)中允許無(wú)限制的擇機(jī)交易，并以此吸引擇機(jī)交易的熱錢(qián)，比如美國(guó)馬里蘭州的Rydex基金和ProFunds基金對(duì)申購(gòu)和贖回都不收費(fèi)，也不限制投資者的交易次數(shù)。在美國(guó)2003年基金黑幕后，由于絕大多基金公司對(duì)短線交易開(kāi)始加收贖回費(fèi)，因此，Rydex和Pro-Funds可能是吸引短期交易投資者僅有的兩家基金公司，這兩家基金公司也受到短期交易資金的大力追捧，資產(chǎn)規(guī)模也得以顯著擴(kuò)大。

    美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

    第一，強(qiáng)化信息披露與提倡公允價(jià)值定價(jià)。

    應(yīng)該看到，盡管對(duì)是否限制或者禁止短期贖回交易存在一定的市場(chǎng)爭(zhēng)議，但多數(shù)觀點(diǎn)還是傾向于對(duì)短期贖回行為進(jìn)行限制，這也是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這一點(diǎn)從美國(guó)SEC自基金黑幕以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)的相關(guān)條例上就可見(jiàn)一斑。

    2003年12月，SEC針對(duì)基金業(yè)中的延時(shí)交易、擇時(shí)交易和選擇性信息披露采取合適措施加以解決的問(wèn)題征求意見(jiàn)。2004年4月SEC在聽(tīng)取征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上出臺(tái)了《關(guān)于擇時(shí)交易的披露以及組合持倉(cāng)選擇性披露》的最終條例。

    其中，關(guān)于頻繁申購(gòu)和贖回基金份額的信息披露主要包括：

    要求基金的募集說(shuō)明書(shū)中披露頻繁的申購(gòu)、贖回行為而可能給其他基金持有者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能包括：長(zhǎng)期持有人份額價(jià)值的攤薄、對(duì)基金投資組合有效管理的干預(yù)、增加的傭金和管理費(fèi)用。該披露必須考慮基金的投資目標(biāo)、政策、策略，比如，對(duì)于投資海外股市的基金，則應(yīng)當(dāng)披露時(shí)差套利風(fēng)險(xiǎn)。

    在募集說(shuō)明書(shū)中陳述基金的董事會(huì)對(duì)頻繁申購(gòu)、贖回行為是否采取了相應(yīng)的防范對(duì)策、程序，如果沒(méi)有，則需說(shuō)明未采取對(duì)策的明確根據(jù)。

    要求募集說(shuō)明書(shū)中對(duì)頻繁申購(gòu)、贖回行為的防范對(duì)策、程序作出描述：包括基金有無(wú)不鼓勵(lì)、容忍頻繁申購(gòu)贖回、有阻止頻繁申購(gòu)贖回的任何政策和程序。如果有阻止頻繁申購(gòu)贖回的政策和程序，則要求披露以下內(nèi)容：有無(wú)給定時(shí)間內(nèi)申購(gòu)贖回或者轉(zhuǎn)換的金額數(shù)量限制、轉(zhuǎn)換費(fèi)率或者贖回費(fèi)、鼓勵(lì)頻繁申購(gòu)和贖回而帶來(lái)的成本和費(fèi)用、基金轉(zhuǎn)換的最小強(qiáng)制持有期、對(duì)通過(guò)隔夜交付、電子郵件、傳真或者電話進(jìn)行的轉(zhuǎn)換或者申購(gòu)的限制、以及如果有頻繁申購(gòu)贖回歷史的情況下是否會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)換或申購(gòu)基金采取拒絕、限制、延遲或者強(qiáng)加條件，關(guān)閉或限制賬戶。

    通常，為了取悅某些大機(jī)構(gòu)客戶，基金公司可能將其股票持倉(cāng)信息有選擇地透露給這些大客戶，從而為這些客戶提供了擇時(shí)交易潛在的有利條件�；谶@一點(diǎn)，條例對(duì)基金組合持倉(cāng)的選擇性披露也作出規(guī)定，以規(guī)避信息披露不對(duì)稱導(dǎo)致的不公平現(xiàn)象發(fā)生。

    條例還要求基金對(duì)公平計(jì)價(jià)法的適用情況以及其使用效果進(jìn)行信息披露。除貨幣市場(chǎng)基金外，所有基金必須在募集說(shuō)明書(shū)中簡(jiǎn)要解釋公平計(jì)價(jià)法的使用情況以及使用效果，當(dāng)組合中的證券市場(chǎng)價(jià)格無(wú)法獲得(包括市價(jià)不可靠)的任何情況下都必須采用公平計(jì)價(jià)法。

    第二，收取短期贖回費(fèi)。

    除了加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管力度以及有效的估價(jià)方法的使用外，SEC還考慮通過(guò)強(qiáng)制性收取贖回費(fèi)借以補(bǔ)償長(zhǎng)期投資者的損失、并希望通過(guò)降低交易收益率的方式限制短期申購(gòu)贖回行為。

    2004年3月，SEC就強(qiáng)制性收取2%贖回費(fèi)的提案開(kāi)始征求意見(jiàn)。提案主要內(nèi)容是對(duì)所有在申購(gòu)基金份額5日內(nèi)要求贖回的投資者，強(qiáng)制性征收2%的贖回費(fèi)。該贖回費(fèi)將計(jì)入基金資產(chǎn)，而不歸基金管理人所有。SEC收到了400多個(gè)反饋意見(jiàn)，其中許多評(píng)論意見(jiàn)對(duì)提案表示支持，但多數(shù)對(duì)一個(gè)“強(qiáng)制”的贖回費(fèi)表示反對(duì)。許多意見(jiàn)認(rèn)為贖回費(fèi)將對(duì)出于賬戶再平衡目的的交易行為或者最近進(jìn)行過(guò)定期定額申購(gòu)的贖回行為產(chǎn)生不利影響。相互對(duì)立的意見(jiàn)有，有人認(rèn)為既然強(qiáng)制性收費(fèi)就要對(duì)所有基金一視同仁，這樣容易實(shí)施；而有人則指出了許多不能實(shí)施這一贖回費(fèi)的特例。另外還有人認(rèn)為2%的費(fèi)率太低，不足以阻止擇時(shí)交易的發(fā)生，并有效補(bǔ)償原持有人損失。SEC聽(tīng)取了這些意見(jiàn)，最終決定不實(shí)行一個(gè)強(qiáng)制性的贖回費(fèi)，轉(zhuǎn)而出臺(tái)了《共同基金贖回費(fèi)》最終條例(Rule 22c-2)，于2005年5月23日生效，并初定于2006年10月16日實(shí)施。較長(zhǎng)的過(guò)渡期也是為了給基金公司和中介機(jī)構(gòu)充足的時(shí)間進(jìn)行協(xié)議修改和系統(tǒng)升級(jí)。

    與原先征求意見(jiàn)的提案相比較，最終條例將是否收取贖回費(fèi)的權(quán)利交給了基金的董事會(huì)。規(guī)定基金應(yīng)對(duì)投資者的短期(7個(gè)日歷日以內(nèi)或者更長(zhǎng))申購(gòu)贖回行為收取不超過(guò)2%的贖回費(fèi)，贖回費(fèi)計(jì)入基金資產(chǎn)。

    條例同時(shí)要求基金與其中介機(jī)構(gòu)簽訂書(shū)面協(xié)議，在有要求的情況下，需要提供給基金有關(guān)持有人身份和交易信息。這一規(guī)定使得基金可以獲得需要的信息來(lái)監(jiān)控在綜合賬戶中的投資者的頻繁短期交易。所謂綜合賬戶是指經(jīng)紀(jì)商、銀行、保險(xiǎn)公司等中間商的個(gè)人投資者的集合賬戶，如果不提供相關(guān)信息，基金無(wú)法監(jiān)控綜合賬戶的頻繁短期交易。SEC還就是否應(yīng)該確定一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)以方便中間機(jī)構(gòu)對(duì)其綜合賬戶中的贖回費(fèi)的收取進(jìn)行評(píng)估。SEC提議確定一個(gè)統(tǒng)一強(qiáng)制性贖回費(fèi)是因?yàn)槿绻裱?dāng)前的自愿協(xié)議可能使得許多基金無(wú)法對(duì)綜合賬戶中的投資者收取贖回費(fèi)。如果采用自愿協(xié)議方式，中間機(jī)構(gòu)將可能將其綜合賬戶轉(zhuǎn)移到不收贖回費(fèi)的基金中來(lái)，基于這個(gè)原因，基金通常不愿采取收取贖回費(fèi)。如果在今年10月16日之前沒(méi)有統(tǒng)一意見(jiàn)，該條例的實(shí)施將推延。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

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