美元匯率"反轉(zhuǎn)"進(jìn)入"升值周期"

2008年08月31日 09:28 來源：上海證券報

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    導(dǎo)致美元低估的環(huán)境正在發(fā)生變化，有利于美元升值的因素增加。有利于美元升值的因素包括：美元貨幣發(fā)行增速低于歐元、美元利率未來將上升、貿(mào)易逆差有所改善、資金開始流入美國與美國大選需要強(qiáng)勢美元等，都將支持美元走強(qiáng)。

    因此，美元匯率將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并進(jìn)入到一個升值周期。受此影響，未來三年人民幣兌美元升值速度將放緩，人民幣兌歐元升值速度則有望加速。

    美元作為國際貿(mào)易的主要結(jié)算貨幣與最重要的儲備資產(chǎn)，其走勢對國際貿(mào)易與國際貨幣體系、進(jìn)而對全球經(jīng)濟(jì)都有著重要影響。自2001年以來，美元指數(shù)一度大跌超過45%，美元貶值，是造成國際大宗商品價格暴漲的重要推動力量，也是導(dǎo)致全球通貨膨脹率上升、國際流動性過剩的原因之一。

    在美元兌主要貨幣的匯率中，歐元是最重要的。假定歐元問世之初確定的1為美元的合理匯率水平，那么當(dāng)前美元匯率是否合理對美元的未來至關(guān)重要。

    從直觀的經(jīng)濟(jì)基本面分析，歐美的經(jīng)濟(jì)差別不支持美元如此大幅下跌。另外，導(dǎo)致美元嚴(yán)重低估的經(jīng)濟(jì)、政治因素已開始發(fā)生變化，特別是歐美經(jīng)濟(jì)增速相對變化、未來利率預(yù)期、美國政治經(jīng)濟(jì)需要強(qiáng)勢美元等原因，未來的美元匯率將向由購買力所決定的均衡匯率靠攏。從購買力平價出發(fā)，我們認(rèn)為理論長期美元的上漲區(qū)應(yīng)該在14.9%到30%。

    歐元對美元匯率波動呈三大周期

    以PPP(Theory of PurchasingPowerParity，購買力平價理論)模型來計算的歷史均衡匯率，我們可以通過美元市場匯率與均衡匯率之間比較，分析畫出美元匯率在各種經(jīng)濟(jì)政治市場心理等因素沖擊下，圍繞均衡匯率波動的過程。可以看出，市場匯率盡管波動很大，但基本圍繞均衡匯率上下。

    通過對美元高估或低估過程的分析，可以看出，1999年1月歐元正式問世到2006年以前，美元市場匯率在均衡匯率正常范圍之內(nèi)上下波動。而此后的美元加速暴跌，是受到次貸危機(jī)等因素沖擊后的非正常偏離。

    自1999年1月到今年6月，歐元對美元的匯率總體走勢大致可分為三個階段：

    (1)在1999年1月至2001年6月：美元高估。期間美元上漲，市場匯率高于均衡匯率。造成美元高估、歐元下跌的主要原因有：美國經(jīng)濟(jì)增長好于歐元區(qū)、美國利率高、北約發(fā)動對南聯(lián)盟的軍事打擊，使得本來就弱勢的歐元雪上加霜、當(dāng)時歐元剛剛問世，市場對歐元能否順利推行、剛組建歐洲央行能否正常實施貨幣政策存在懷疑。

    (2)2001年7月至2004年12月：美元下跌并低估。美元市場匯率從高于均衡匯率開始下跌，并進(jìn)一步波動到相反方向，市場匯率低于均衡匯率。造成美元匯率下跌、歐元上漲的原因有：歐元利率高于美元利率、資產(chǎn)配置需要導(dǎo)致對歐元需求增加、

    (3)2005年1月至2008年6月：美元過度低估。美元在2005年11月前，是一個回歸均衡匯率過程，但在回歸到均衡匯率之前，由于美國房地產(chǎn)市場崩潰以及由此導(dǎo)致的次貸危機(jī)發(fā)生后，市場反應(yīng)過度，自2006年下半年開始，美元匯率開始更大幅度的低估。

    造成目前美元匯率低估有五個原因

    從目前來看，導(dǎo)致美元匯率下跌、歐元匯率上升的原因是多方面的，主要有以下五大影響因素。

    第一，歐美經(jīng)濟(jì)不同步。美國先于歐元區(qū)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增速下滑期。美國由于先是受到房地產(chǎn)泡沫破裂，然后是次貸危機(jī)爆發(fā)重創(chuàng)金融系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)增速首先進(jìn)入下降期。而歐元區(qū)由于房地產(chǎn)漲幅低于美國，金融創(chuàng)新也遠(yuǎn)不如美國，又沒有發(fā)生嚴(yán)重泡沫，因而在美國經(jīng)濟(jì)首先下滑以后，尚能保持一定的增長。

    第二，次貸危機(jī)打擊美元。2007年8月爆發(fā)的美國次貸危機(jī)，席卷世界主要金融市場，美國作為次貸危機(jī)的發(fā)源地，美國經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)或影響最大，嚴(yán)重打擊了市場對美元的信心，導(dǎo)致美元嚴(yán)重低估，使得持有美元的風(fēng)險溢價突然大幅增加，投資者出于回避風(fēng)險的需要，拋售美元，轉(zhuǎn)向進(jìn)歐元以及商品貨幣，從而導(dǎo)致美元過于低估。

    第三，阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭的拖累。兩場曠日持久的戰(zhàn)爭消耗了美國大量財富，美國財政赤字大量增加，2002年至2007年財政赤字合計17588億美元。財政赤字大增影響到投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心，從而也打壓美元。

    第四，美國貿(mào)易逆差持續(xù)大量增加。20世紀(jì)90年代以來，美國不斷加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)移的步伐，傳統(tǒng)制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重不斷縮小，大量消費品和制成品依賴進(jìn)口，貿(mào)易逆差擴(kuò)大，結(jié)果形成美國等發(fā)達(dá)國家與新興市場和發(fā)展中國家之間的貿(mào)易不平衡，特別是美國與亞洲貿(mào)易的嚴(yán)重失衡。

    第五，美聯(lián)儲大幅減息與歐元利率穩(wěn)定。最近的美元暴跌與美聯(lián)儲的大幅減息有關(guān)。美聯(lián)儲自2007年8月連續(xù)6次降息，聯(lián)邦基金利率自5.25%下降為2%，2007年8月，美國聯(lián)邦基金利率還比歐元區(qū)主導(dǎo)利率高1.25個百分點，到2008年4月，比歐元區(qū)主導(dǎo)利率低2個百分點。最近歐洲央行在2008年7月3日又提高歐元區(qū)主導(dǎo)利率0.25個百分點，至4.25%，歐美利率差擴(kuò)大到2.25個百分點。

    五大積極因素有利于美元升值

    隨著國際經(jīng)濟(jì)形勢的變化，此前導(dǎo)致美元過度低估的因素出現(xiàn)了變化，預(yù)計美元匯率將進(jìn)入升值軌道。導(dǎo)致未來美元上漲的影響原因，除了美元過度低估將向由購買力平價所決定的均衡匯率回歸外，還有如下五大原因。

    第一，美元貨幣發(fā)行速度低于歐元。市場普遍認(rèn)為，美國濫發(fā)美元導(dǎo)致美元泛濫，美元貶值是美聯(lián)儲濫發(fā)美元的惡果。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，自2002年美元進(jìn)入貶值周期以后，以廣義貨幣M2衡量的美元貨幣增長速度遠(yuǎn)低于歐元。

    美國房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸危機(jī)爆發(fā)等，導(dǎo)致美元的貨幣發(fā)行增速開始下降和流動性進(jìn)一步收縮。為緩解流動性緊縮、防止次貸危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲采取大幅度降息與向市場大規(guī)模注資的救市行動。M2也相應(yīng)開始恢復(fù)。

    與此相反，歐元的M2增速在加速，兩者間的差距進(jìn)一步拉大。這表明，出于風(fēng)險回避的需要，資金大規(guī)模從美元流向歐元，造成美元過度低估。

    但是，貨幣發(fā)行增長早晚要在購買力、從而在匯率中體現(xiàn)出來。美元M2增速持續(xù)低于歐元，美元的流動性要遠(yuǎn)比歐元緊張，歐元貨幣增速過快將會導(dǎo)致歐元在未來下跌。

    第二，美國貿(mào)易逆差在近期開始有所減小。這與美國較慢經(jīng)濟(jì)增長速度相關(guān)的進(jìn)口需求下降有關(guān)，但更主要的原因是國外需求的強(qiáng)勁增長而帶來了穩(wěn)定的出口增長。截至2008年5月，美國出口的強(qiáng)勁增長將貿(mào)易赤字拉低至3.98%。

    第三，未來美聯(lián)儲將進(jìn)入升息周期。從貨幣政策角度來看，當(dāng)通脹率攀升至歐元啟動以來最高點4%時，歐洲央行于今年7月3日做出了加息25個基點的決定。而美國利率現(xiàn)在處于因次貸危機(jī)所引起的減息周期的底部，隨著經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險的減小，特別是隨著通脹壓力的繼續(xù)上升而進(jìn)一步擴(kuò)大。為了控制通脹，預(yù)計美聯(lián)儲將于明年進(jìn)入加息周期。伴隨著利差收窄，美元兌歐元將走強(qiáng)。

    第四，美國新形勢提升美元信心。2008年美國大選，共和黨會極力維持美元匯率以提升美國經(jīng)濟(jì)的信心，贏得選民支持。因而，在今年下半年，美聯(lián)儲將可能會維持目前的利率水平，但明年可能將會逐漸上調(diào)利率來控制通脹。隨著美國不斷提高利率，美元將會一改目前的疲弱狀態(tài)，并終結(jié)長達(dá)7年的漫漫熊市，展開一輪大級別的反彈。

    美元大幅貶值40%，這顯然不符合美國的政治經(jīng)濟(jì)利益。因而維持強(qiáng)勢美元政策增強(qiáng)美元信心將會是下屆政府的重要經(jīng)濟(jì)政策之一。

    第五，資金開始重新流入美國。目前，次貸風(fēng)波造成的美國金融業(yè)處于最困難的時期已經(jīng)過去，資金開始重新回流到美國。同時，外資流入的增加也表明外國投資者對美國資產(chǎn)的信心有所提升，并暗示越來越多的投資者開始相信次貸危機(jī)的最糟糕時期已經(jīng)過去。

    美元似已進(jìn)入升值周期

    從美元對歐元的實際表現(xiàn)看，目前美元市場匯率較均衡匯率低估了30%左右。在美元指數(shù)的組成中，歐元是權(quán)重最大的貨幣，其所占權(quán)重達(dá)到了57.6%，因此，歐元兌美元匯率水平對美元指數(shù)有著決定性的影響。

    盡管影響匯率的因素有很多，而且匯率短期的波動性很大，難以用模型來預(yù)測。但是，從長期來看，購買力是決定匯率的最根本因素。由于歐元高估了30%左右，因此，從基本面出發(fā)，相信歐元兌美元的長期匯率將回復(fù)到合理水平。

    據(jù)OECD計算的最近一期主要貨幣絕對PPP水平的結(jié)果表明，在2007年底，以PPP計算的美元對歐元匯率應(yīng)該為0.862，即一個美元的購買力相當(dāng)于0.862個歐元。實際上，這一匯率水平是0.685，即美元低估超過了20%。截至今年6月底，歐元對美元升值再次超過7%。以此計算，歐元兌美元約高估29%。

    美元低估的幅度如此巨大，加上造成此前美元低估的因素現(xiàn)在已發(fā)生變化，全球經(jīng)濟(jì)形勢向著有利于美元的趨勢發(fā)展。因此，預(yù)計美元對歐元及其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣匯率將持續(xù)升值，美元指數(shù)的底部很可能已經(jīng)出現(xiàn)，70應(yīng)該就是美元指數(shù)的底部。

    對于其他貨幣，加元、澳元等商品貨幣因為大宗商品價格下降而下跌，英鎊、日元因各自經(jīng)濟(jì)有進(jìn)入負(fù)增長的危險對下跌，加上全球經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險增大環(huán)境中美元具有的傳統(tǒng)避險功能。綜合看來，美元指數(shù)未來的最終目標(biāo)有可能會上升到100附近。

    美元的升值將對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生重要的影響，有利于全球控制通脹水平，也將導(dǎo)致全球資金的流向發(fā)生變化，從而對全球金融市場產(chǎn)生重大影響。

    對于我國來說，美元進(jìn)入升值有利于減輕人民幣的升值壓力。自2005年匯改以來，盡管人民幣兌美元貶值幅度高達(dá)27%以上，但由于同期美元貶值，人民幣對歐元等貨幣還是貶值的。未來三年，人民幣兌美元升值速度將放緩，人民幣兌歐元升值速度則有望加速。(銀河證券研究所滕泰)

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