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從匯金到匯投國家外匯投資公司操盤的哲學四問

2007年03月13日 18:12

孫銘

    嘉賓：國務院發(fā)展研究中心金融所所長夏斌

    北京師范大學金融研究中心主任鐘偉

    中央財經大學國際金融中心客座研究員文亮

    國家外匯投資公司籌建工作已經拉開序幕。在全國金融工作會議和今年的政府工作報告中，積極探索和拓展國家外匯儲備使用渠道和方式成為國內外極為關注的話題，而設立國家外匯投資公司正是借鑒國際經驗，有效利用外匯儲備、解決宏觀經濟失衡的重要舉措。這家公司注定要在中國金融體制改革的歷程中留下濃墨重彩的一筆。但這家公司的制度設計仍有諸多難題待解，譬如，如果是發(fā)債購匯，如何發(fā)債？向誰發(fā)債？能否起到既提高外匯投資收益，又能解決流動性過剩一箭雙雕的目的？投資方向和原則又該如何厘定？類似難題無疑需要金融大智慧來提前做好這家外匯投資公司的制度設計。3月11日，本報邀請國務院發(fā)展研究中心金融所所長夏斌、北京師范大學金融研究中心主任鐘偉、中央財經大學國際金融中心客座研究員文亮三位專家就此話題展開討論。

    為什么要成立？

    現(xiàn)在很多國家外匯儲備都超過了應付外匯流動性困難的需要，所以現(xiàn)在把外匯儲備作為一種國家財富來進行管理和運作，已經成為了一種趨勢。

    《21世紀》：成立外匯投資公司到底是要解決什么問題？是為了解決外匯儲備投資收益問題？還是為了解決宏觀經濟一攬子的問題？

    夏斌：國家準備成立這樣的公司，我認為其意義應該放在我們國家經濟內外失衡的背景下來考慮。解決整個經濟失衡問題，我還是念“五字經”，就是“改、疏、堵、沖、內”，外匯投資公司無非就是進一步疏導我們過多的外匯儲備，從根上講還是解決我們當前宏觀經濟上一些大問題，就是內外失衡的問題。

    文亮：我覺得建國家外匯投資公司一個是探索拓展國家外匯儲備使用渠道和方式，可以通過商業(yè)化運作提高外匯投資的收益。第二個意義是根據(jù)國家整個經濟發(fā)展的需要，做一些戰(zhàn)略投資。第三，通過官方渠道開辟對外投資的通道，改善國際收支平衡，進而提高央行貨幣政策調控的獨立性。

    鐘偉：從整個改革開放以來的外匯儲備數(shù)據(jù)來看，儲備高速增長時期可能會長達25年，到2010年差不多會有2萬億美元，到2030年我們才會做到國際收支基本平衡。我們看發(fā)達國家的經驗，其中可以依據(jù)的是德國和日本，因為他們也面臨長期國際收支的順差。日本現(xiàn)在在海外的債券差不多有5萬億日元，其中海外制造業(yè)這一塊大概有3.3萬億日元，剩下的1.78萬億日元都是海外金融債券。中國現(xiàn)在在金融這一塊也放得比較寬，但是要通過企業(yè)的渠道來化解我們資本輸出，現(xiàn)在能力不足，所以只有成立外匯投資公司，來引導資金有效的對外投資和使用。

    同時也應該看到在經濟增長25年之后，中國的經濟已經從一個相對粗放的增長階段達到了集約生產階段，在這個階段也需要我們在金融的收益方面做一個配套，進行投資。這就是國家籌備外匯投資公司的意義，從國際收支的態(tài)勢，從資本流出的渠道，從我們工業(yè)的發(fā)展情況來看，都需要成立這樣一家公司。

    《21世紀》：從國際經驗來看，成立外匯投資公司是否是一個趨勢性的現(xiàn)象？

    文亮：從國際上看，這正成為一種發(fā)展趨勢。這幾年，外匯儲備急劇增加是一個全球性的現(xiàn)象，從1998年到2005年，全球外匯儲備翻了一番多，其中發(fā)展中國家將近增加兩倍，現(xiàn)在很多國家外匯儲備都超過了應付外匯流動性困難的需要，所以現(xiàn)在把外匯儲備作為一種國家財富來進行管理和運作，已經成為了一種趨勢。

    日本的情況有點特殊。日本沒有外匯投資公司，日本是被動地進行外匯儲備管理，財政低息的發(fā)國債(日本是財務省發(fā)特別國債)，委托日本銀行進行管理。由于日本的國債利率非常低，美國的國債利率在5%到6%左右，他就是賺利差。

    鐘偉：日本雖然沒有非常具體的官方設立的機構對外進行投資，但是日本的貨幣政策是引導對外投資的。因為日本從有比較顯著的國際收支的順差和儲備積累之后，日元國內的利率以及民間借貸利率都明顯低于美元利率，所以資金到日本之后都通過資金渠道流出去了。但是中國不是這樣的，中國做不到貨幣政策非常寬松，做不到日本零利率的政策。日本是因為國內利率跟國際市場的利率有一個利差，所以資金向外流。

    誰來發(fā)債？

    可以是公司直接去發(fā)債，這個發(fā)債是以國家信用做支持的，然后公司用發(fā)債募集的資金向央行或者市場購匯進行外匯投資，也可以和財政發(fā)債再給外匯投資公司注資結合起來做。

    《21世紀》：外匯投資公司要通過發(fā)債購匯的方式運作？是財政部發(fā)特殊國債還是未來的外匯投資公司發(fā)債？

    夏斌：外匯投資公司的操作思路是：可分期分批發(fā)行一定期限的債券，在市場籌集資金，然后從央行購匯后進行投資操作。至于說發(fā)債、購匯具體怎么操作？就是向市場上發(fā)債，機構、法人用人民幣來買債券，外匯投資公司通過發(fā)債籌集了人民幣后，向中國人民銀行買外匯儲備進行投資運作。

    鐘偉：我傾向于國家外匯投資公司發(fā)債，然后人民銀行來投資這個債，而不是發(fā)行特種債券。因為這樣人民銀行可以減少央票的發(fā)行，人民銀行沖銷外匯市場的工具就不是央票了，就是他持有的特殊債券了。

    這樣做是否可行？我們是有先例的，最早的例子就是人民銀行跟商業(yè)銀行之間進行了一些貨幣互換的安排，就是人民銀行跟商業(yè)銀行的人民幣資金進行互換。國家外匯投資公司肯定是依據(jù)公司法成立的獨立法人，因此人民銀行投資國家外匯投資公司發(fā)行的債券也沒有什么不可以的。

    文亮：我覺得也可以是公司直接去發(fā)債，這個發(fā)債是以國家信用做支持的，然后公司用發(fā)債募集的資金向央行或者市場購匯進行外匯投資。當然，這也可以和財政發(fā)債，再給外匯投資公司注資結合起來做。一個可能的情況是，財政部發(fā)債給這家公司注資，其他部門或者機構也可以給他注資，他在市場上以國家信用做支持進行發(fā)債融資。從韓國的經驗來看，KIC是財政部和央行兩家同時注資的外匯投資公司，然后財政部把一部分資金委托給他，央行把一部分資金也給他。財政部是發(fā)債買了外匯轉給他做，不是這家公司發(fā)債。

    《21世紀》：發(fā)債的對象有沒有可能包括個人投資者？

    鐘偉：這是一個成本的問題，如果對個人發(fā)人民幣債更合適的話也可以。但如果你是大規(guī)模的發(fā)債，包括現(xiàn)在國債的發(fā)行體系和央票的發(fā)行體系，在銀行間市場上可能更快一些。

    《21世紀》：通過發(fā)行債券購匯，比如說發(fā)行特殊國債或者是外匯投資公司直接發(fā)債，此舉能否解決流動性過剩的問題？

    鐘偉：無論哪種發(fā)行方式，都解決不了流動性過剩的問題，試圖通過一箭雙雕的方式既提高了外匯儲備的投資收益，又解決了流動性過剩的想法是不可能實現(xiàn)的。

    解決流動性過剩的問題，現(xiàn)在無非是發(fā)央行票據(jù)，如果現(xiàn)在央行票據(jù)發(fā)行量足夠大，也能解決流動性過剩的問題。正是因為現(xiàn)在央行票據(jù)發(fā)行量不足夠大，才不能解決流動性過剩的問題。現(xiàn)在無非就是讓國家外匯投資公司承擔了發(fā)債的成本的問題，承擔了匯率風險的問題。

    而且，這種置換(外匯投資公司的債券置換成央行票據(jù))一定會導致商業(yè)銀行的資金運用上對特別債券嚴重的依賴性。這種依賴性不取決于國家外匯投資公司愿意發(fā)多少債，而是取決于我們國際收支有多大的不平衡。因此國際收支不平衡肯定會導致銀行持有更多的特種債券。再接下來如果是這樣的話，商業(yè)銀行在資金運用方面必須承擔購入這些特別債券的義務，會導致收縮貸款。所以我們不能夠對國家外匯投資公司寄予過于理想化的想法，說由于這樣一家公司出現(xiàn)了，我們就解決了很多的問題，比如說外匯儲備的問題，本幣流動的問題，但是可以解決貨幣政策操作空間的問題，不是把解決流動性問題的方法都壓在央行票據(jù)上。

    夏斌：解決外匯儲備問題上，發(fā)公司債也好，特殊國債也好，與發(fā)央行票據(jù)從某種意義上有相似點。流動性過多具體是這樣指的，相對中央銀行資產負債表的負債方，貨幣供應量太多。貨幣供應量為什么太多？是因為中央銀行資產中外匯占款太多。外匯投資公司在市場上發(fā)債籌集資金，央行減少負債。外匯投資公司拿著這個錢向中央銀行買外匯，中央銀行收回人民幣，外匯占款在減少，所以對減少流動性是有意義的。但解決外匯流動性問題不僅僅是靠國家外匯投資公司來搞這些措施解決，解決內外失衡問題我還是認為是方方面面的。

    文亮：國際收支平衡的問題是不能靠一種工具來解決的。只要經常項目順差是結構性的、長期性的，那么這個國家的對外資產肯定就會增加，只不過是公共部門增加還是私人部門增加。至于增加外匯投資公司這一個主體來發(fā)債，會不會有利于央行流動性的管理？我感覺還是有好處的。至少央行操作的空間大了，你這邊公司發(fā)債了，我央行仍然可以發(fā)央行票據(jù)，而且原來沒有一個渠道把市場上的流動性轉化為對外匯的需求，現(xiàn)在有了一個渠道。

    另外，從日本的經驗來看，它是財政發(fā)行國債與日本銀行置換外匯儲備的模式。這確確實實取得了日本長期高儲備、低物價的調控效果。但解決流動性過剩是不能完全寄希望于這種特殊債券的，日本的流動性就一直較多。

來源：21世紀經濟報道

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