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美國次貸危機(jī)可能在一、兩年內(nèi)好轉(zhuǎn)

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年02月04日 10:22

殷劍峰

    美國的次貸風(fēng)波正在沖擊著全球金融市場(chǎng)，并已經(jīng)迫使美國政府動(dòng)用了巨幅降息、巨額減稅這樣罕見的緊急措施。鑒于中國近些年也出現(xiàn)了房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲和商業(yè)銀行住房按揭貸款的快速膨脹，回顧一下次貸風(fēng)波爆發(fā)的原因應(yīng)該是頗具啟示意義的。

    次貸危機(jī)溯源

    次貸全稱為次級(jí)按揭貸款，其基本特點(diǎn)有二：第一，借款人以低收入家庭為主，信用品質(zhì)極低，月供收入比和首付比都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超標(biāo)；第二，實(shí)行浮動(dòng)利率，在借款的頭幾年，貸款利息低，甚至允許負(fù)的本金攤還(還款額不足以抵償當(dāng)月應(yīng)還的本金額)，但是，通常在兩年后要進(jìn)行利率重置，即按照市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大幅度提高貸款利率和月供。

    應(yīng)該說，次貸出問題是必然的，因?yàn)樗怀鰡栴}取決于兩個(gè)條件：第一，低收入家庭的收入能夠快速增長(zhǎng)，以至于能夠在利率重置的時(shí)候還得起突然大幅度增加的月供；第二，即使第一個(gè)條件達(dá)不到，如果房?jī)r(jià)能夠持續(xù)大幅度上升，也可以使借款人進(jìn)行所謂的"再融資"，即按照新估值的房產(chǎn)借新還舊。然而，恰恰是在2006年底、2007年初，這兩個(gè)條件出現(xiàn)了變化。一方面，低收入家庭的收入沒有顯著增長(zhǎng)，甚至在以制造業(yè)為主的州，因失業(yè)率上升而導(dǎo)致收入水平發(fā)生了下降；另一方面，持續(xù)上升了六年的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

    問題的關(guān)鍵在于，為什么在美國會(huì)出現(xiàn)如此大規(guī)模的次貸？可以看到，次貸的發(fā)放主要是在2001年后。在2002年到2005年間，次貸的規(guī)模由2000億美元增加到6000億美元；而從2005年到2007年間，其規(guī)模進(jìn)一步膨脹了1倍，達(dá)到了1.1萬億美元左右，占到美國全部按揭貸款存量的近13%。對(duì)于次貸規(guī)模的快速膨脹，其原因來自多方面，例如全球的流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升以及美聯(lián)儲(chǔ)多年的低利率政策等等，但是，刺激次貸膨脹的最重要因素恐怕還是在于金融創(chuàng)新的新領(lǐng)域、結(jié)構(gòu)金融所引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)--美國銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)于次貸的低信用品質(zhì)及其潛在的威脅，美國銀行業(yè)之所以存在過分樂觀的情緒，根本原因還是在于發(fā)放貸款的銀行可以通過證券化將貸款賣掉，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融市場(chǎng)的投資者。由于這種轉(zhuǎn)嫁關(guān)系的存在，美國銀行業(yè)可以在基本不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得較高的收益，從而進(jìn)一步刺激了銀行的貸款沖動(dòng)。并且，鑒于風(fēng)險(xiǎn)是由別人承擔(dān)的，發(fā)放貸款的銀行也就無須在乎借款人是否能夠還得起錢了。

    然而，這里又出現(xiàn)一個(gè)問題：金融市場(chǎng)的投資者難道會(huì)比銀行更傻嗎？肯定不是。高風(fēng)險(xiǎn)的次貸之所以能夠在市場(chǎng)被輕易證券化，其原因就在于20世紀(jì)末新興的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品--抵押債務(wù)權(quán)益(CDO)。CDO與傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品(MBS，抵押支撐證券)的區(qū)別就在于，它將基于同樣基礎(chǔ)資產(chǎn)(例如次貸)而形成的最終的證券化產(chǎn)品分成了三個(gè)不同的部分：優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)檔證券，這三檔證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和獲得收益完全不同。例如，基于100億元次貸分別發(fā)行了60億優(yōu)先檔、30億中間檔和10億股權(quán)檔的證券，一旦次貸出現(xiàn)了10%、即10億元的違約，則股權(quán)檔證券將首先承擔(dān)相應(yīng)損失；如果隨后再出現(xiàn)違約，則由中間檔證券承擔(dān)損失；當(dāng)中間檔也全部被損失所耗盡時(shí)，最后的損失將由優(yōu)先檔承擔(dān)。由于優(yōu)先檔、中間檔和股權(quán)檔證券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)依次遞增，其收益也是如此。在理想的情況下，即沒有風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，股權(quán)檔的收益會(huì)非常可觀，通常能夠達(dá)到50%100%，而中間檔和優(yōu)先檔的收益則相對(duì)較低。由此可見，正如營(yíng)銷學(xué)中所灌輸?shù)目蛻舴謱愉N售技術(shù)一樣，在CDO中，通過這樣一種按照風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層的過程之后，高風(fēng)險(xiǎn)的次貸就能夠很容易地找到買家了。例如，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的對(duì)沖基金會(huì)購買股權(quán)檔證券，相對(duì)保守的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行可能會(huì)購買中間檔和優(yōu)先檔證券。

    既然次貸已經(jīng)通過CDO賣給了國際金融市場(chǎng)中的各類投資者，一個(gè)自然的現(xiàn)象就是，美國人一不還錢，那些購買次貸以及與次貸相關(guān)的信用衍生品的金融機(jī)構(gòu)就將遭受損失。尤其是那些購買股權(quán)檔證券的對(duì)沖基金(例如與中信證券(600030)互換股權(quán)的貝爾斯登)，更是會(huì)首先爆發(fā)危機(jī)。至于直接發(fā)放按揭貸款的美國銀行業(yè)，盡管也正在受到影響，但是，如果與上個(gè)世紀(jì)80年代爆發(fā)的美國儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)(吸收短期存款、發(fā)放中長(zhǎng)期貸款、尤其是住房貸款的銀行類金融機(jī)構(gòu))危機(jī)相比，其前景要樂觀許多。道理很簡(jiǎn)單，在上個(gè)世紀(jì)80年代，美國銀行業(yè)直接持有的按揭貸款占到全部按揭貸款總量的60%左右，而現(xiàn)在，通過各種證券化手段，美國銀行業(yè)只持有全部按揭貸款的30%左右。換言之，大部分貸款已經(jīng)通過證券化手段賣給了全世界的投資者。

    美國好轉(zhuǎn)的概率很大

    目前看來，次貸危機(jī)還沒有結(jié)束。據(jù)估計(jì)，在2008年前三季度中，每個(gè)季度都將有1000億1200億美元的次貸進(jìn)入利率重置時(shí)期。不過，從2008年第四季度開始，利率重置的次貸將大幅度下降，當(dāng)季需要利率重置的次貸不到800億美元，2009年一季度進(jìn)一步下降到400億美元以下，此后每個(gè)季度大約在200億美元左右。另一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的巨幅降息和美國財(cái)政部巨額減稅計(jì)劃的實(shí)施，即使在未來進(jìn)入利率重置的次貸借款人，其還款壓力也會(huì)逐漸減輕。所以，盡管次貸危機(jī)可能會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的過度恐慌、進(jìn)而導(dǎo)致波及美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸緊縮，但是，在未來的一、兩年中逐步好轉(zhuǎn)的概率很大。相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、同時(shí)金融業(yè)又深受次貸危機(jī)拖累的歐洲則可能會(huì)進(jìn)入衰退。

    中國住房按揭貸款需未雨綢繆

    至于中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)，其基本面是健康的。雖然不排除少數(shù)上漲過快的城市會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)絕對(duì)水平的回落，但是，就全國而言，即使未來出現(xiàn)調(diào)整，也可能是房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率的調(diào)整，不太可能出現(xiàn)美國目前的房?jī)r(jià)絕對(duì)水平的回落。原因很簡(jiǎn)單：第一，中國目前的人口結(jié)構(gòu)以20世紀(jì)60年代嬰兒潮和80年代嬰兒潮為主，這些群體存在強(qiáng)烈的新增住房和改善住房需求；第二，中國的城市化進(jìn)程遠(yuǎn)未完成，截至2006年尚有56.1%的人口居住在農(nóng)村。與此相比，美國之所以在近期爆發(fā)次貸危機(jī)，其在人口層面的問題就在于二戰(zhàn)后的嬰兒潮現(xiàn)在都進(jìn)入了退休年齡，住房的新增需求和改善需求大幅度下降；而在城市化方面，美國早在上個(gè)世紀(jì)中葉就基本完成了這個(gè)過程。

    當(dāng)然，中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房按揭貸款并非沒有問題。未來需要關(guān)注的問題主要在于：第一，近兩年來投資、投機(jī)性購房現(xiàn)象較為普遍，這種購房需求不具有可持續(xù)性，受房?jī)r(jià)和人民幣匯率變化的影響顯著；第二，在追求個(gè)貸業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，由于預(yù)期到國家將幾乎肯定會(huì)承擔(dān)銀行業(yè)的損失，國內(nèi)銀行業(yè)在發(fā)放按揭貸款的過程中可能也存在著類似于美國銀行業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題；第三，盡管住房按揭貸款總體的信用質(zhì)量不錯(cuò)，但也需要警惕其中部分借款人的償付能力；第四，鑒于按揭貸款都是執(zhí)行浮動(dòng)利率，央行在"加息"時(shí)需要慎之又慎，在執(zhí)行宏觀調(diào)控政策的同時(shí)，更需關(guān)注金融穩(wěn)定。(作者單位為中國社科院金融所)

來源：中國經(jīng)濟(jì)周刊

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