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透視窗:無擔(dān)保公司債如何定價?

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2007年11月07日 13:13

姜超

    2007年以來的債市雖然暗淡無光，但是幾個重要的產(chǎn)品創(chuàng)新卻使得債市未來充滿希望。短期融資券、資產(chǎn)證券化、可分離債券、公司債以及利率互換等，均在06、07年相繼推出。而上述所有新產(chǎn)品的一大共同特色是，需要進(jìn)行信用分析。

    目前，我國10年期企業(yè)債的信用溢價約為80bp，而5年期企業(yè)債的信用溢價則高達(dá)160bp。從理論上而言，有擔(dān)保的企業(yè)債信用應(yīng)高于單純的企業(yè)債。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高度景氣時，企業(yè)債的違約率下降，企業(yè)債的信用溢價也理應(yīng)相應(yīng)下降，而有擔(dān)保的企業(yè)債信用溢價也有下降的理由。然而今年以來我國GDP增速超過11%，企業(yè)盈利增速也高達(dá)30%以上，但是5年期企業(yè)債的信用溢價不降反升，令人費(fèi)解。

    近期上市交易的幾只可分離純債則可以稱之為完全的無擔(dān)保企業(yè)債，包括中化債、云化債和國安債。我們發(fā)現(xiàn)，無擔(dān)保公司債的收益率遠(yuǎn)高于同期限的擔(dān)保債券，相應(yīng)的信用溢價也高得多。目前，06中化債和07云化債的信用溢價約為300bp，而國安債則高達(dá)360bp。那么，這些無擔(dān)保債券的信用溢價為何如此之高，到底應(yīng)該如何給這類債券定價呢？

    我們發(fā)現(xiàn)違約率是影響企業(yè)債信用溢價的決定性因素，因而在本節(jié)中我們也將嘗試從這一角度展開對無擔(dān)保公司債的定價分析。

    首先，我們需要我國各類型企業(yè)的歷史違約率數(shù)據(jù)。由于我國數(shù)據(jù)缺乏，因而我們考慮使用Moody公司的全球公司債數(shù)據(jù)。目前，我國在Moody公司的主權(quán)評級是A1級，而最高等級的公司債一般低于主權(quán)一個評級，由此我們推斷我國的AAA級公司對應(yīng)于Moody公司的A2級公司。

    在知道了違約率以后，為了給公司債定價，我們使用了風(fēng)險中性的定價原理：一個風(fēng)險中性的投資者會使用無風(fēng)險的國債利率曲線來評價具有預(yù)期損失的有風(fēng)險公司債，使得公司債名義現(xiàn)金流在要求收益率下的現(xiàn)值與扣除損失后的凈現(xiàn)金流在無風(fēng)險利率下的現(xiàn)值相當(dāng)。

    假定一個風(fēng)險中性的投資者面臨兩種投資選擇：其一為購買國債，可以定期領(lǐng)取無風(fēng)險利息，并在到期時獲得足額本金償付。其二為購買同等面值的有風(fēng)險的公司債。其利率要高于無風(fēng)險的國債利率，但由于違約風(fēng)險，其本金每期都可能面臨一定的損失。

    對風(fēng)險中性的投資者來說，合理的信用溢價應(yīng)使其兩種投資的收益等價，或者說兩類投資的未來現(xiàn)金流在當(dāng)前無風(fēng)險利率下的現(xiàn)值相當(dāng)。因此，我們將上述兩種投資的現(xiàn)金流反向合并到一起，抵消掉期初的面值和所有期間相同的利息，可以得到兩個相等的現(xiàn)金流：其一為以每年年初剩余本金為基數(shù)所獲得的信用溢價收入，其二為當(dāng)年本金損失。再將所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前，則有下式(記Par0=Par)：(Par代表本金值，t代表期限)

    通常，前者被稱為溢價收入(Premium Leg)，意為每期剩余本金在無風(fēng)險收益率基礎(chǔ)上應(yīng)該獲得的超額信用溢價收入的現(xiàn)值；而后者被稱為違約給付金額(Default Leg)，即每期由違約產(chǎn)生的本金損失現(xiàn)值。而合理信用溢價應(yīng)該使得溢價收入剛好可以補(bǔ)償違約給付金額。上式即為風(fēng)險中性情況下企業(yè)債信用溢價的定價公式。從中可以看出，要估計合理信用溢價，關(guān)鍵在于分析每期違約引發(fā)的本金損失。

    截至07年10月31日，國安債的剩余期限為5.868年，我們將其未來分為6個區(qū)間。然后假定國安債的信用級別為A2級，并使用線性插值法估計出其在每一區(qū)間的累積違約率。有了累積違約率之后，我們就可以估計其在每一區(qū)間的新增違約情況，進(jìn)而利用無風(fēng)險利率得出其預(yù)期違約總額的現(xiàn)值。其次，我們還能得到每一期剩余本金的累積現(xiàn)值。將兩者相除，就可以得出國安債對應(yīng)的合理信用溢價，大約是18bp。

    我們計算了目前的三只無擔(dān)保企業(yè)債對應(yīng)各種信用級別下的合理信用溢價。聯(lián)合資信評估有限公司給予中信國安的評級為AA＋，這對應(yīng)于Moody的baa2級，相應(yīng)于三只可分離純債的風(fēng)險溢價分別為66、56與53bp，遠(yuǎn)低于實(shí)際的風(fēng)險溢價。由此我們認(rèn)為，目前三只分離純債的低價格主要由投資主體的限制所引起，而無損于其長期投資價值。未來隨著公司債市場的發(fā)展壯大，這一市場大有可為。


    (國泰君安)

來源：中國證券報

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