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10年期固定利率國(guó)債加劇了企業(yè)債券的承銷風(fēng)險(xiǎn)

2007年07月05日 07:53

陳旭華

    二季度以來(lái)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)及金融運(yùn)行數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，債券市場(chǎng)看空氣氛日趨嚴(yán)重。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，除非各項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)都出現(xiàn)明顯的趨勢(shì)性回轉(zhuǎn)，管理層才能改變政策態(tài)度。

    6月22日招標(biāo)發(fā)行的10年期國(guó)債加劇了債券市場(chǎng)的空頭氣氛，印證了市場(chǎng)對(duì)后期債市將持續(xù)走低的預(yù)期。本期國(guó)債發(fā)行利率最終確定為4.4%，相比最近一次同期國(guó)債(3月21日)發(fā)行利率上升了1%，比二級(jí)市場(chǎng)同期國(guó)債高出近5個(gè)BP。

    本期國(guó)債的招投標(biāo)結(jié)果對(duì)于后期企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)更是雪上加霜。由于發(fā)行市場(chǎng)的慣性，企業(yè)債券發(fā)行人片面追求財(cái)務(wù)成本的鎖定以及節(jié)約成本，利率上行期間偏向于發(fā)行固定利率債券，承銷市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)將縱容企業(yè)債券的發(fā)行品種設(shè)計(jì)以及發(fā)行定價(jià)更偏向于發(fā)行人利益。

    10年固定利率國(guó)債一直是債券機(jī)構(gòu)投資者投資同期企業(yè)債券品種真正的基準(zhǔn)利率參照，或者說(shuō)是機(jī)會(huì)成本的比照，盡管管理層力推以1年SHIBOR利率水平作為企業(yè)債券的基準(zhǔn)利率水平，但國(guó)債以其較優(yōu)流動(dòng)性，免稅效應(yīng)以及不占用風(fēng)險(xiǎn)資本權(quán)重等優(yōu)勢(shì)仍然是機(jī)構(gòu)投資者的首選。

    緊縮政策預(yù)期背景下，固息債券本身就受到市場(chǎng)的冷落，而作為固定利率企業(yè)債券品種，只有與同期國(guó)債品種具有足夠的利差補(bǔ)償，還應(yīng)該考慮利率上行的預(yù)期利率補(bǔ)償后，機(jī)構(gòu)才考慮投資固定利率企業(yè)債券品種。因此，10年國(guó)債發(fā)行利率的大幅上揚(yáng)勢(shì)必需要提高企業(yè)債券發(fā)行利率水平，證券公司企業(yè)債券承銷風(fēng)險(xiǎn)將加劇。

    通過(guò)分析2006年1月至2007年6月份10年固定利率國(guó)債與企業(yè)債券收益率曲線，兩者利差平均相差83個(gè)BP，利差區(qū)間主要集中在80-100個(gè)BP這個(gè)水平。2007年4月中旬以來(lái)，10年國(guó)債利率水平上升很快，而同期企業(yè)債券利率水平上升緩慢，兩者價(jià)差基本保持在20-70個(gè)BP水平之間，而這期間出現(xiàn)了企業(yè)債券大幅折價(jià)現(xiàn)象。

    我們分析，與國(guó)債的利差不足直接導(dǎo)致了企業(yè)債券滯銷。因此對(duì)于最近發(fā)行的10年固定利率企業(yè)債券品種，保守估計(jì)定價(jià)水平應(yīng)該保證在5.2%-5.4%的利率水平。對(duì)于我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行人，考慮的核心因素是發(fā)行成本。目前我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行仍然實(shí)行核準(zhǔn)制，企業(yè)為爭(zhēng)取發(fā)行額度等需要付出很多時(shí)間成本和精力，而具備企業(yè)債券資格的企業(yè)其得到銀行的貸款并非難事，因此企業(yè)債券發(fā)行利率比照因素就是銀行同期貸款利率水平，接近或高于這個(gè)貸款利率，發(fā)行人是難以接受的。事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)更具市場(chǎng)化，企業(yè)債券發(fā)行利率水平基本參照企業(yè)的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，或低或高于同期銀行貸款利率水平。

    目前5年以上銀行貸款利率應(yīng)為7.2%，因此5.2%-5.4%的發(fā)行利率再加上1%-2%擔(dān)保費(fèi)用以及1%承銷傭金，企業(yè)債券發(fā)行成本上升到5.4%-5.7%的水平，與同期銀行貸款利率水平相差不大。為此，發(fā)行人勢(shì)必會(huì)壓低發(fā)行利率，從而加劇了承銷機(jī)構(gòu)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)逐步上升的發(fā)行利率水平，發(fā)行人和承銷機(jī)構(gòu)必須接受三種選擇之一：1、今年發(fā)行，仍然選擇固定利率品種，與同期銀行貸款利率水平相差不大的事實(shí)；2、改變發(fā)行品種設(shè)計(jì)，設(shè)計(jì)成機(jī)構(gòu)愿意接受的浮動(dòng)利率品種，并適當(dāng)增加保底收益等投資者保護(hù)性條款；3、推遲發(fā)行時(shí)間，待政策面比較有利時(shí)再發(fā)行固定利率品種。

來(lái)源：上海證券報(bào)

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