蘇向杲

　　近日，受多因素共振影響，債市再度出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)扎堆搶配長(zhǎng)期國(guó)債等券種的現(xiàn)象。尤為引人關(guān)注的是，10年期國(guó)債收益率跌破2%。10年期國(guó)債收益率是作為金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)債收益率曲線的重要組成部分，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表有著廣泛影響。

　　在筆者看來(lái)，金融機(jī)構(gòu)扎堆搶配債券有諸多主客觀原因，包括今年以來(lái)市場(chǎng)上缺乏安全高收益資產(chǎn)；年底險(xiǎn)資、銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)會(huì)為“開(kāi)門紅”提前儲(chǔ)備資產(chǎn)，配置力量增強(qiáng)；同業(yè)活期存款利率下調(diào)、對(duì)公存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”等。

　　不過(guò)，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面、監(jiān)管導(dǎo)向、配置長(zhǎng)期國(guó)債的性價(jià)比等視角綜合來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)持續(xù)扎堆“搶券”潛藏風(fēng)險(xiǎn)，并不可取。

　　首先，經(jīng)濟(jì)基本面并不支撐長(zhǎng)期國(guó)債等券種收益率持續(xù)走低。

　　長(zhǎng)期國(guó)債收益率主要反映長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動(dòng)。其中，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期最受市場(chǎng)關(guān)注，通常當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將長(zhǎng)期保持較低增速時(shí)，便會(huì)通過(guò)配置長(zhǎng)期國(guó)債的方式提前“鎖定”較高的收益率，這會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率進(jìn)一步走低。

　　但結(jié)合當(dāng)下來(lái)看，并沒(méi)有跡象顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)持續(xù)走低，即經(jīng)濟(jì)基本面向好與長(zhǎng)期國(guó)債等券種收益率持續(xù)走低并不吻合。一方面，前三季度我國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）同比增長(zhǎng)4.8%，國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)廣闊、韌性強(qiáng)、潛力大等有利條件并未改變。另一方面，隨著一系列存量政策和增量政策持續(xù)協(xié)同發(fā)力，宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了諸多積極變化，如制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）連續(xù)三個(gè)月上升。隨著利好政策的持續(xù)顯效，宏觀經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)向好。

　　其次，監(jiān)管部門已多次提示風(fēng)險(xiǎn)，并表態(tài)將“平衡債市供求”。

　　為了遏制羊群效應(yīng)導(dǎo)致的長(zhǎng)期國(guó)債收益率單邊下行，避免可能潛藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，央行今年已多次提示風(fēng)險(xiǎn)。其中，央行在今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確提到“6月下旬，10年期國(guó)債收益率逼近2.2%關(guān)口，創(chuàng)20年來(lái)新低，已明顯偏離合理中樞水平，不斷累積金融風(fēng)險(xiǎn)”。7月1日，央行宣布開(kāi)展國(guó)債借入操作，必要時(shí)將擇機(jī)在公開(kāi)市場(chǎng)賣出，平衡債市供求，校正和阻斷金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。

　　截至12月5日收盤，10年期國(guó)債收益率仍低于2%，后續(xù)監(jiān)管部門若出于防風(fēng)險(xiǎn)目的增加債市供給，或采取其他必要的監(jiān)管措施，都將對(duì)債市走勢(shì)形成重要影響，而扎堆搶配債券的金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨“負(fù)反饋”。

　　再次，扎堆“搶券”不利于金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

　　實(shí)際上，不少金融機(jī)構(gòu)搶配債券是為穩(wěn)定投資收益率，提升盈利能力，但扎堆搶配債券的效果可能會(huì)適得其反。具體來(lái)看，險(xiǎn)資等配置型機(jī)構(gòu)買入長(zhǎng)期國(guó)債等券種后，普遍會(huì)持有到期，而當(dāng)下長(zhǎng)期國(guó)債等主要券種的收益率在2%左右徘徊，買入這類資產(chǎn)并不能有效提升投資業(yè)績(jī)，如果負(fù)債端成本高于2%，還可能引發(fā)利差損等風(fēng)險(xiǎn)。

　　銀行理財(cái)、公募基金等交易型機(jī)構(gòu)買入長(zhǎng)期國(guó)債等券種的主要目的是賺取買賣價(jià)差，但當(dāng)前10年期國(guó)債收益率已跌破2%，與政策利率（公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率，目前為1.50%）的利差已低于50個(gè)基點(diǎn)，持續(xù)下行的空間相對(duì)有限。此外，近期其他券種的收益率與政策利率的利差也在持續(xù)縮窄。在這樣的利差環(huán)境下，賺取差價(jià)甚至加杠桿賺取差價(jià)的行為性價(jià)比較低，且還要面對(duì)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，需要說(shuō)明的是，筆者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)扎堆“搶券”行為不可取，并非是指后續(xù)金融機(jī)構(gòu)不能配置長(zhǎng)期國(guó)債等券種，畢竟我國(guó)資管產(chǎn)品余額已超100萬(wàn)億元，合理配置債券是必然選擇。但是，金融機(jī)構(gòu)在配置債券時(shí)，宜在綜合研判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、監(jiān)管導(dǎo)向、投資性價(jià)比等的基礎(chǔ)上，合理把握配置的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，避免羊群效應(yīng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)后續(xù)也要持續(xù)提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的挖掘能力，不斷優(yōu)化資產(chǎn)配置格局，避免對(duì)單一資產(chǎn)形成嚴(yán)重依賴。