2019年伊始，股債蹺蹺板效應(yīng)疊加降準(zhǔn)預(yù)期影響，債市走出一波大漲行情，中債10年期國債收益率短短兩日下行9BP至3.14%。但主流機構(gòu)預(yù)期高度一致，反過來成為市場最大的擔(dān)憂。“寬貨幣”拉低債券利率的空間還剩多少？“寬信用”見效會否成為債牛最大障礙？本欄目邀請方正證券固收首席分析師楊為敩和華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南進(jìn)行探討。

　　債券利率有下行空間

　　中國證券報：央行1月4日宣布降準(zhǔn)，拉開了2019年“寬貨幣”的序幕。結(jié)合貨幣政策取向看，資金利率會否繼續(xù)拉低債券利率？

　　楊為敩：為釋放貨幣寬松的信號，2019年央行可能還會有3-4次降準(zhǔn)。至于降息，由于上一輪降息周期對利率調(diào)整過大，當(dāng)前基礎(chǔ)利率無論相對于名義GDP還是上市公司ROA(資產(chǎn)收益率)去看都是明顯低估的。同時，從2016年開始，貸款利率相對基準(zhǔn)利率就不斷走高，二者之間的裂口在不斷加大，即使當(dāng)前我們的利率存在偏高的嫌疑，流動性的問題也要重于基準(zhǔn)利率的問題。所以，2019年央行降息的概率并不大，但可以期待公開市場操作(OMO)利率的下調(diào)。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟下行預(yù)期依舊存在和OMO利率可能下調(diào)的情況下，資金利率有進(jìn)一步下行可能，進(jìn)而帶動債券利率下行。

　　周冠南：現(xiàn)階段銀行間流動性已較為寬松，貨幣政策的核心在于“疏通傳導(dǎo)機制”而非進(jìn)一步“放量寬松”。此外，防范金融杠桿復(fù)燃和匯率基本穩(wěn)定也是貨幣政策的考慮因素之一。

　　2019年的貨幣政策操作大概率是在有管理的條件下繼續(xù)放松，更加注重結(jié)構(gòu)的調(diào)整和預(yù)期的管理，同時降低銀行融資成本，最終降低民企和小微的融資成本。預(yù)計2019年在寬信用初顯成效之前，降準(zhǔn)操作仍會延續(xù)，基準(zhǔn)利率降息空間不大。

　　落腳到債券市場，目前短端利率已貼近政策利率底部，下行空間相對有限，但是在基本面下行、貨幣政策維持寬松的環(huán)境下，期限利差仍有進(jìn)一步壓縮的空間。

　　寬信用進(jìn)展決定牛市節(jié)奏

　　中國證券報：當(dāng)前寬信用面臨的障礙有哪些，寬信用見效會否成為債牛的最大障礙？

　　楊為敩：本次寬信用主要是針對中小企業(yè)融資難的問題。在銀行的風(fēng)險偏好很難提高的情況下，即使有政策導(dǎo)向，銀行向中小企業(yè)放貸的意愿依然有限。預(yù)計政策將著力于通過改善中小企業(yè)投資和經(jīng)營狀況拉動中小企業(yè)貸款需求，進(jìn)而解決中小企業(yè)高信用風(fēng)險的問題，有效推動寬信用。

　　債牛面臨的障礙不僅僅是寬信用，還有金融監(jiān)管措施，金融監(jiān)管是否放松影響著債牛的幅度和速度。在監(jiān)管不放松的情況下，市場將處于“基本面有利+風(fēng)險偏好低迷”的狀態(tài)中，債牛持續(xù)，高信用風(fēng)險也同樣會持續(xù)。在金融監(jiān)管得到有效放松的情況下，資金投放上升，帶來資金風(fēng)險偏好上升、通脹隱患增加和非銀以及廣義基金負(fù)債的顯著恢復(fù)，推動收益率下行速度會加快。

　　周冠南：2019年市場最關(guān)心的問題之一是寬信用將何時生效，這也是影響今年債券牛市節(jié)奏的最關(guān)鍵因素。如果寬信用傳導(dǎo)效果有限，利率債牛市將延續(xù)且低等級信用利差繼續(xù)走闊；如果寬信用在積極的財政政策刺激下逐漸生效，利率債行情或接近尾聲進(jìn)入震蕩期，信用債將接棒利率債。

　　寬信用傳導(dǎo)難有多方面的原因，一是從風(fēng)險偏好看，本輪監(jiān)管調(diào)整“打破剛兌”不僅發(fā)生在資管產(chǎn)品端，也發(fā)生在資產(chǎn)端，信用違約頻發(fā)，商業(yè)銀行廣義信貸行為更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好難以下沉導(dǎo)致寬信用傳導(dǎo)不暢；二是從政策約束看，盡管目前金融監(jiān)管政策“由剛轉(zhuǎn)柔”，但防范系統(tǒng)性風(fēng)險作為三大攻堅戰(zhàn)之一仍要關(guān)注，對于地方政府債務(wù)的管理和銀行違規(guī)行為的監(jiān)管也導(dǎo)致過去一些過度信用擴張要逐步正規(guī)化，這使得寬信用需要“關(guān)偏門走正門”，轉(zhuǎn)化過程使得寬信用傳導(dǎo)受到一定影響；三是從負(fù)債成本看，盡管2018年銀行間資金成本有所下行，但商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本依然維持高位，使得資產(chǎn)端的收益要求難以下降，寬信用傳導(dǎo)仍面臨“價格”約束。

　　后市對利空更敏感

　　中國證券報：目前整體看多預(yù)期比較一致，未來可能出現(xiàn)哪些預(yù)期差？

　　楊為敩：目前市場分歧主要在于三個方面：一是寬信用政策的效果，有人認(rèn)為寬信用由于諸多原因?qū)⑹招�甚微，不會對市場造成太大的影響；也有人對寬信用抱有較大期待；二是對央行貨幣政策的估計，一部分人認(rèn)為貨幣政策將繼續(xù)放松，降準(zhǔn)降息均可期待；另一部分人認(rèn)為貨幣政策將有所收緊，整體趨于中性；三是制造業(yè)投資狀況，預(yù)測制造業(yè)投資回升和預(yù)測制造業(yè)投資將繼續(xù)下降的結(jié)論同時存在。

　　鑒于國家本次寬信用態(tài)度較為堅決，有關(guān)部門未來是否會進(jìn)一步采取特殊措施加大寬信用力度值得關(guān)注。受國內(nèi)外不確定性影響，財政政策和貨幣政策仍有調(diào)整空間，市場可能會有較大的波動風(fēng)險。

　　周冠南：現(xiàn)階段由于債市缺乏利空因素，市場預(yù)期高度一致，這可能會導(dǎo)致收益率持續(xù)下行之后，市場對后續(xù)潛在的利空因素更為敏感。

　　目前市場的一致預(yù)期是2019年基本面走弱，流動性環(huán)境維持寬松，債牛行情延續(xù)。但是在節(jié)奏的判斷上有一些差異，部分投資者認(rèn)為后續(xù)可能會看到從牛平到牛陡的過程，背后實際是基本面持續(xù)惡化、流動性進(jìn)一步寬松的預(yù)期；另有部分投資者則認(rèn)為基本面正常下探，目前尚未出現(xiàn)趨勢惡化的跡象。所以歸結(jié)到底，還是目前大家對于后續(xù)基本面下行幅度的判斷不一致。

　　中國證券報：目前主流機構(gòu)的倉位、策略情況如何？對2019年債券投資有什么建議？

　　楊為敩：主流機構(gòu)當(dāng)前的一致預(yù)期太強，這導(dǎo)致大家反過來又在擔(dān)心這過于一致的預(yù)期。據(jù)我們了解，當(dāng)前主流機構(gòu)仍然處于高倉位、長久期的配置狀態(tài)，但相對一個月之前來說，部分機構(gòu)在邊際上撤了一些倉位、杠桿，也略為放短了久期。

　　2019年金融監(jiān)管不會得到有效放松的概率為70%。所以在這種情況下，對負(fù)債不穩(wěn)定的賬戶來說，杠桿及倉位需要靈活調(diào)整，注重小波段操作，而對負(fù)債偏穩(wěn)的賬戶來說，仍然推薦長久期、中杠桿及高倉位。同時，城投債風(fēng)險相對較低，可做適度信用下潛；但產(chǎn)業(yè)債的信用風(fēng)險仍然偏高，建議觀望中信用，規(guī)避低信用。長期來看，仍然需要關(guān)注2019年國家寬信用政策對經(jīng)濟整體運行產(chǎn)生的效果，此外也可以留意可轉(zhuǎn)債市場投資。

　　周冠南：在市場預(yù)期較為一致的情況下，大部分機構(gòu)投資者策略也趨于一致，啞鈴型策略是短期內(nèi)較優(yōu)的選擇。一方面經(jīng)濟下行和流動性寬松環(huán)境下，利率債仍有期限利差壓縮空間，投資者仍然可以通過長端利率債博取資本利得；另一方面寬信用政策持續(xù)加碼，一些產(chǎn)業(yè)龍頭和城投債的信用風(fēng)險減弱，但絕對收益仍可觀，在把握個券風(fēng)險的前提下降低資質(zhì)、保持短久期以獲取票息。中長期，則需要寬信用傳導(dǎo)的路徑和節(jié)奏，在利率債和信用債之間做好配置，特別是當(dāng)分歧加大時，需要保持組合的流動性以應(yīng)對可能的市場調(diào)整。