為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)自主增長的動能培育，需要總量平衡下的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張政策。貨幣政策將延續(xù)去年下半年以來的微調(diào)方向，在兼顧短、中、長期利益目標(biāo)與外部均衡中，保持總量平衡擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)寬松。

　　防范經(jīng)濟(jì)回落失速

　　中國經(jīng)濟(jì)景氣周期處在中長周期的偏冷區(qū)域。2018年面臨更加復(fù)雜的內(nèi)外形勢，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增加。1-3季度，我國GDP增速分別為6.8%、6.7%和6.5%，三季度下行明顯加速。從10月、11月的情況來看，四季度經(jīng)濟(jì)已不太可能有明顯超越三季度的表現(xiàn)。

　　物價(jià)表現(xiàn)方面，PPI上半年漲幅放緩，年中之后同比逐月下滑，終端消費(fèi)品價(jià)格CPI長期徘徊在2%左右，從總量供給、上游漲價(jià)壓力減緩與終端消費(fèi)需求情況來看，未來一段時間內(nèi)CPI缺乏持續(xù)上漲壓力。內(nèi)需不足局面出現(xiàn)的主要原因在于中國經(jīng)濟(jì)稟賦長期問題的疊加，主要是經(jīng)濟(jì)增長拉動因素中，傳統(tǒng)的投資部門增長動能度過了高峰臨界期，強(qiáng)勁增長表現(xiàn)難以再現(xiàn)，消費(fèi)與投資新增長動能貢獻(xiàn)不足以抵消傳統(tǒng)動能弱化造成的沖擊。一個最直接的例子是，投資拉動貢獻(xiàn)中，房地產(chǎn)投資與傳統(tǒng)制造業(yè)拉動效應(yīng)明顯弱化，前三季房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值按不變價(jià)格計(jì)算同比增長僅為4.4%，整個第二產(chǎn)業(yè)同比增長5.8%，都低于GDP增速。第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比增長了7.7%，成為國民經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)因素。總的來看，對比2017年度房地產(chǎn)累計(jì)同比增長幅度為5.6%、第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.1%，第三產(chǎn)業(yè)8%的表現(xiàn)，三大產(chǎn)業(yè)增長動能都在降低。

　　反映經(jīng)濟(jì)景氣信心的指標(biāo)中國制造業(yè)PMI，已經(jīng)連續(xù)多年徘徊在50榮枯線上方附近，2018年12月為49.4，跌破榮枯線；微觀效益指標(biāo)中，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長從4月份的高點(diǎn)7%，一路持續(xù)回落到11月份的5.4%；上市公司歸母凈利潤，前三季度同比增長11%，明顯低于2018年上半年的13.94%，大幅低于2017年度的18.37%。上述一系列宏微觀數(shù)據(jù)都顯示了我國經(jīng)濟(jì)增長繼續(xù)下降。

　　與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，2018年虛擬經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域也出現(xiàn)多年未遇的困難局面，國內(nèi)A股市場全年度呈現(xiàn)持續(xù)回落走勢，主要股指上證綜指、深證成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指2018年全年分別下跌了24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市場低迷拉低企業(yè)融資規(guī)模，產(chǎn)生一些增量性結(jié)構(gòu)問題。

　　站在當(dāng)前的時間節(jié)點(diǎn)，`宏觀調(diào)控的首要任務(wù)已經(jīng)演變?yōu)樾枰�防范�?jīng)濟(jì)進(jìn)一步下落的風(fēng)險(xiǎn)。

　　總量平衡之中保持結(jié)構(gòu)寬松

　　應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑與一些內(nèi)外部因素的沖擊，國內(nèi)政策也進(jìn)行了一些調(diào)整。為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，中國人民銀行1月4日決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。2018年1月、4月和7月，央行三次進(jìn)行了定向降準(zhǔn)并擴(kuò)大使用MLF等貨幣工具進(jìn)行流動性的宏觀審慎管理，放松了貨幣擴(kuò)張基礎(chǔ)，但在信用管理方面繼續(xù)進(jìn)行收縮。

　　基于2017年三、四季度相對不錯的宏觀數(shù)據(jù)，2018年上半年政策對經(jīng)濟(jì)的扶持力度相應(yīng)進(jìn)行了縮減，表現(xiàn)為財(cái)政基建投資力度放緩，影子銀行清理、互聯(lián)網(wǎng)金融整頓以及宏觀去杠桿、金融去杠桿力度加碼，“資管新規(guī)”出臺以及其后的強(qiáng)力執(zhí)行，對金融業(yè)進(jìn)行的穿透監(jiān)管收到顯效的同時，也令資本市場承受了成本壓力。剛兌的打破造成了市場個別風(fēng)險(xiǎn)，股票質(zhì)押融資等一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的暴露，造成一批企業(yè)與投資者流動性緊張。此后，經(jīng)濟(jì)政策方向進(jìn)行了部分微調(diào)，宏觀決策開始進(jìn)行由“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變，財(cái)政基建“補(bǔ)短板”投資再度加力，穩(wěn)健貨幣政策與實(shí)際形勢的匹配度有所提升，壓力才有所紓緩。政策調(diào)整順應(yīng)了市場關(guān)切，而民企困境、股市回落引發(fā)的問題，使得各方強(qiáng)化了資本市場穩(wěn)定對實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要性的認(rèn)識，穩(wěn)定股市的政策措施力度有所增強(qiáng)，未來需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　筆者認(rèn)為，源于中國經(jīng)濟(jì)長期累計(jì)造成的總量問題(眾多行業(yè)產(chǎn)能過剩、對比基數(shù)提升等)、結(jié)構(gòu)性問題、周期波動中的慣性力量，以及外部的各種不確定因素的存在，2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力將繼續(xù)顯現(xiàn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整壓力增加以及地方財(cái)政收入方面的壓力增加，2019年經(jīng)濟(jì)困難程度可能還會提升，需要更有力的政策對沖。經(jīng)濟(jì)基本形勢對財(cái)政政策加力提出要求，也給貨幣政策向邊際寬松方向的調(diào)整騰出空間、提出要求。2019年實(shí)行趨向積極的財(cái)政政策，貨幣政策需要相應(yīng)匹配，同時作為更常態(tài)的政策工具應(yīng)用需要擔(dān)當(dāng)更艱難的平衡角色。筆者認(rèn)為，兼顧各種矛盾問題解決與短、中、長期的任務(wù)目標(biāo)，貨幣政策在總量平衡之中保持結(jié)構(gòu)寬松，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場穩(wěn)定發(fā)展的雙重要求。

　　總量平衡是貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持幣值穩(wěn)定的長期目標(biāo)而提出的要求。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長期的高速增長階段，經(jīng)濟(jì)增速下行與增長動力轉(zhuǎn)換有其規(guī)律性的必然，以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史來看，從“成長”到“成熟”過程是投資貢獻(xiàn)度不斷降低、消費(fèi)貢獻(xiàn)比重不斷提升的過程，中國正處在這一過程中。基于這一認(rèn)識，近年市場對經(jīng)濟(jì)回落的接受與容忍度一再提升，宏觀政策(至少是貨幣政策)不再單純被增長指標(biāo)所綁架，獨(dú)立性較之以往有所提升。當(dāng)前我國M2增長速度與經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)表現(xiàn)相比，基本達(dá)到了總量平衡上的合意水平，長期而言應(yīng)當(dāng)努力動態(tài)保持。

　　貨幣政策需相機(jī)抉擇

　　中國經(jīng)濟(jì)與問題的矛盾解決重點(diǎn)與難點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)方面。經(jīng)濟(jì)自主增長的動能與張力培育，需要總量平衡下的結(jié)構(gòu)擴(kuò)張性的政策努力，貨幣政策須在長期目標(biāo)之下進(jìn)行靈活決策方面的相應(yīng)配合。

　　在增長動能轉(zhuǎn)型升級方面，傳統(tǒng)動力部門收縮、轉(zhuǎn)型成本與市場痛苦度應(yīng)當(dāng)盡量降低，新增動力需要扶持與強(qiáng)化以提升增長貢獻(xiàn)度，創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會，這些結(jié)構(gòu)性的矛盾與問題應(yīng)對，都需要結(jié)構(gòu)性的、相對寬松的貨幣政策進(jìn)行配合。而實(shí)踐的豐富性，也給貨幣政策無論傳統(tǒng)操作還是進(jìn)行創(chuàng)新，都提供了相應(yīng)空間，如央行對市場變化更前瞻的預(yù)判、對季節(jié)性流動性公開操作更精準(zhǔn)的調(diào)節(jié)、定向降準(zhǔn)、對民營企業(yè)紓困方面的專項(xiàng)支持、對結(jié)構(gòu)性商業(yè)主體進(jìn)行信貸支持，工具創(chuàng)造如常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)，中期利率調(diào)節(jié)(PSL)，以及剛剛創(chuàng)設(shè)投入使用的定向中期借貸便利(TMLF)等等，都是最直接的現(xiàn)實(shí)證明。而解決結(jié)構(gòu)矛盾與應(yīng)對周期性景氣波動相結(jié)合，需要對不同的政策工具進(jìn)行恰當(dāng)選擇與組合，一些政策工具的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)具有穩(wěn)定性，并與市場保持必要、有效的預(yù)知性溝通。

　　解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題也應(yīng)兼顧資本市場穩(wěn)定。2018年上半年金融去杠桿與清理整頓凈化了市場環(huán)境，使得市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大為降低，但過度緊縮加重股市回落程度，使得一些新的風(fēng)險(xiǎn)因素形成。一個活躍的資本市場無論在現(xiàn)實(shí)還是在預(yù)期層面，都可以構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)下行的對沖與平滑力量。

　　可以預(yù)計(jì)，2019年國際形勢將繼續(xù)呈現(xiàn)復(fù)雜多變的前景。今年外貿(mào)形勢的不確定性仍將存在。與此同時，對外投資擴(kuò)張與人民幣在國際間的接受度提升，國內(nèi)政策亦需考慮外溢效應(yīng)，匯率穩(wěn)定依舊是貨幣政策需要兼顧的目標(biāo)之一。

　　關(guān)于匯率，筆者一直認(rèn)為，央行基于強(qiáng)大實(shí)力實(shí)行的“逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制”，將能夠繼續(xù)避免人民幣單邊的大幅波動，保持動態(tài)穩(wěn)定。2019年的一個潛在的變化是，美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷四年的繁榮之后有望逐步進(jìn)入臨界期，美聯(lián)儲加息節(jié)奏面臨調(diào)整。美國經(jīng)濟(jì)放緩可能令外部購買力下降，一方面增添外部不確定性，但美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩將弱化強(qiáng)勢美元基礎(chǔ)，增加國內(nèi)貨幣政策回旋空間，而基于外部因素的考慮，央行近年的政策制定中一直沒有動用利率工具。從2019年年初的基本形勢來看，數(shù)量型工具依舊會是央行的重點(diǎn)考慮范圍，但更遠(yuǎn)一點(diǎn)來看，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，從社會融資成本等各個角度考慮，價(jià)格工具調(diào)整的必要性將會增加，貨幣政策需要在各因素博弈中進(jìn)行相機(jī)抉擇。